VC基金DD大法：彼得泰爾幫LP賺爆了

導語：如何評價一支基金的業(yè)績?這看上去好是一個非常白癡的問題，好比問“如何判斷一個人長的是否好看”。但事實上，這個問題并不是那么intuitive。

我獨自在辦公室外徘徊，遇見我們的實習生，前來問我道，先生可曾為真格的公眾號寫了一點什么沒有?我說“沒有”。她就正告我，“先生還是寫一點罷，無數(shù)豆瓣粉絲在多個模糊時空嗓子都喊破了：劉元劉元，文藝復興般的寫點投資的干貨吧!”

想到自己既還沒經(jīng)歷過幾個行業(yè)周期，也從來沒有創(chuàng)過業(yè)，實在沒有侃侃而談風口或者如何經(jīng)營公司的勇氣，思忖良久，想到自己在去年加入真格之前，曾在美國一家專門投VC的母基金工作過幾年，就來寫寫從LP(小編注：Limited Partner，有限合伙人)的角度是如何DD(Due Diligence，盡職調查)一支VC基金的吧，算是幫創(chuàng)業(yè)者知己知彼，了解到眼前處處刁難自己的VC其實也只是一只紙老虎。

第一期：如何評價一支基金的業(yè)績(上)

這看上去好是一個非常白癡的問題，好比問“如何判斷一個人長的是否好看”。但事實上，這個問題并不是那么intuitive。首先，給大家介紹兩個簡單的概念，即vintage(年份)和benchmark(標尺)。

Vintage這個詞現(xiàn)在大多數(shù)熱愛復古范兒的文藝青年耳熟能詳，但原先最早是廣泛運用在葡萄酒上的，指的是一瓶葡萄酒的85%以上的混合葡萄成分的年份。同一個酒莊的葡萄酒，在不同的年份時候的Robert Parker或者Wine Enthusiast打分可以相差很大，并不是越老越好，而且會每個月不停的更新。比如從下圖看，截止2014年8月份，波爾多Margaux的酒如果是07年的是87分，但如果是10年的就是95分。

好的日照和雨水等一系列因素會讓一些年份的葡萄更好，基金也是有屬于自己的年份的，而好的資本市場(即一級市場接盤俠比較多，或者二級市場IPO退出比較容易)也會把那些年份整個市場的基金回報托起來，而這樣的年份往往就是泡沫最充分的年份，比如2000年泡沫破滅前兩年，和三四年前(因為最近的接盤俠們許多接的都是三四年前的公司的盤)。一個1998年份的三流VC基金的回報往往能超過硅谷頂級基金2005年份基金的回報。

關于基金的年份如何確定， 事實上也是并不統(tǒng)一，有些基金按照開始募資的年份，有些基金按照一期基金結束融資的年份，有些基金按照投出第一筆投資的年份，但法律上LP們比較認可的方式是按照基金First Close的年份來算。一年之差，年份表現(xiàn)的差異就可能很大。

那怎樣高屋建瓴的對比和理解不同基金年份的表現(xiàn)區(qū)別呢?這里就可以引出benchmark的概念。

二級市場的benchmark是非常顯而易見的，就是大盤指數(shù)。假如一個基金經(jīng)理最近十年年化收益20%，這個不一定牛逼，因為也許碰上了牛市。但是比如Bill Miller或者Peter Lynch這樣的傳奇人物，可以連續(xù)十幾年打敗大盤的增長，那就是牛逼的。

對于VC和PE基金，沒有二級市場大盤指數(shù)這樣公開和實時更新的標尺，所以大家參照的就是一些數(shù)據(jù)服務商所提供的標準。這些服務商會試圖從每家VC基金那里收取每個季度的表現(xiàn)數(shù)據(jù)，然后每個季度發(fā)布一次公開數(shù)據(jù)。在業(yè)內(nèi)受到比較廣泛認可的提供商包括Cambridge Associates和路透社旗下ThomsonOne生成的Venture Economics (兩家不久前合為一體)。近期一些新銳的創(chuàng)業(yè)公司也開始在市面上獲得廣泛的認可，包括CB Insights和Pitchbook。

因為PE和VC的流動性比較差，所以標尺往往會落后一到兩個季度。比如目前，最新發(fā)布的標尺是2015年第一季度。拿(公司比較大所以應該懶得起訴我的)路透社Venture Economics舉個栗子，benchmark在run看上去大概是下面這樣的：(可以選擇合適的asset class，比如是VC還是PE還是夾層基金;可以選擇地理區(qū)域和行業(yè);因為北美地區(qū)的VC基金數(shù)據(jù)量最充沛，所以以此舉例)

下面是2015年Q1的標尺結果。這里再介紹幾個比較基金回報的重要指標：IRR，TVPI，DPI。

首先談談IRR，即內(nèi)部收益率。本科學金融或者曾經(jīng)在CFA考試中狂點TI BAII計算器的同學們應該對這個概念耳熟能詳。直覺上看，IRR高的基金就算回報好，IRR低的基金就回報差，但事實上并不是這樣。在講IRR之前，我不得不冒著生命危險，先再介紹幾個概念，即capital commitment, capital call, capital distribution和NAV。

Capital commitment, 即承諾資本量，也就是我們一般所說的基金規(guī)模。一般一家VC公司會每兩三年融一期基金，管理費一般就是按照這期基金承諾規(guī)模的百分之二或者二點五或者三來算的。這就是為什么大家都想融大基金，因為管理費的基數(shù)就大啊，當然，這點我們在【VC是怎樣賺錢和分錢的】一節(jié)再來細講。

Capital call, 是資本召喚(這樣的硬譯好像讓它變成了一種牛逼的法術?)，好吧，也許翻譯成“資本請求”更恰當。比如，A基金融了一期兩億美金的基金。只要A基金的CFO不是秀逗，當然不會duang的一下把所有的錢都要求匯到基金賬戶上，因為項目也得慢慢投呀，LP們的錢哪怕是存銀行還能產(chǎn)生利息呢。一般來說，常規(guī)的一期基金會在二到四年內(nèi)call完。

Capital distribution, 就是分錢啦!眾所周知，VC賺錢的方式就是通過IPO或者并購或者賣老股來套現(xiàn)退出。退出之后，盈利的錢會GP/LP按照carry來分成。但是!項目退出并不代表著就會distribute啦，有時候還會recycle。(我本想引入recycle的具體算法，但生生憋了回去)簡單的說，有些VC會把錢重新投到新的項目里面去。

這里面做的比較變態(tài)的是寫了著名硅谷創(chuàng)業(yè)雞湯《從零到一》的Peter Thiel同學。Peter個人和基金都早期投資了Facebook，上市之后很久大家都沒分到過錢，眼看著股價漲漲跌跌卻不把股票分到LP手上，LP們每天的內(nèi)心是崩潰的;投資了Yammer，被微軟大手筆收購之后LP還沒分到一分錢。IPO時投資了SolarCity，股價漲了八倍之后大家沒看到一分錢。2013年的一天彼得大帝把所有LP召集到電話會議上，說“hello大家好，之前我為大家賺了一些錢，不過呢我并不準備把這些錢分給你們，我準備全部都投到你們可能聽說過的一家叫Airbnb的公司去。估值?大概二十幾億美金吧，我覺得應該還能賺個三四倍。哦對了你們有人不服氣嗎請舉個手?”所以業(yè)內(nèi)還會有這樣的景象，一家LP興奮和驕傲的對另一家LP說，“我們投進了Peter Thiel的Founders Fund哦!整個portfolio刷刷刷都是獨角獸!”另一家LP抱以同情的目光說，“真棒，請問每個季度看著NAV蹭蹭蹭往上漲但是永遠分不到回報是怎樣一種體驗?”

補充進來說說什么是NAV。NAV即Net Asset Value, 簡單的說就是LP們在某一家基金投資份額的每季度銀行賬戶。因為之前說到，私募行業(yè)的流動性非常低，所以事實上NAV雖然往往經(jīng)過了四大的審計，但還是可能非?；煦绲?。這個因為筆者的懶惰，還是留在【VC基金也會刷數(shù)據(jù)】這節(jié)來分析。