吳國鼎：不能把新三板創(chuàng)新層做成第二個創(chuàng)業(yè)板或主板

各方期待已久的新三板分層方案終于出爐。自2016年6月27日起，全國股轉公司正式對掛牌公司實施分層管理。

截止到5月底，新三板已經(jīng)發(fā)展到7000多家，面臨著許多問題，有必要對新三板進行分層管理。關于新三板分層的目的，全國股轉公司有關負責人表示，市場分層的主要目的是更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，同時有效降低投資者的信息收集成本。筆者認為，這是從更廣泛的角度講的新三板分層的目的。如果從更具體的角度來講，新三板分層目的應該是創(chuàng)新層進行制度創(chuàng)新。

首先，如果在創(chuàng)新層不進行制度創(chuàng)新，新三板分層就沒有意義。假設對于創(chuàng)新層不進行任何制度創(chuàng)新，而僅是按照分層標準，把掛牌企業(yè)劃分為基礎層和創(chuàng)新層，會出現(xiàn)什么結果？筆者認為，如果這樣的話，分層的意義就很小，對于掛牌企業(yè)和整個市場都起不到什么作用。這是因為，經(jīng)過兩年多的運行，對于有投資價值的企業(yè)，投資者早已經(jīng)把其挖掘出來并且已經(jīng)對其進行投資和交易，也就是市場實際上已經(jīng)對掛牌企業(yè)進行了分層。新三板把市場劃分為基礎層和創(chuàng)新層，不過是在形式上進行了確定，并沒有什么新意，企業(yè)還是那些企業(yè)，投資者還是那些投資者。再加上這個市場中的投資者相對更加理性一些，如果沒有后續(xù)的政策紅利，那就幾乎不可能對這些企業(yè)的投資價值進行重新判斷。

其次，在創(chuàng)新層進行制度創(chuàng)新的必要性。新三板存在的最大問題就是流動性不足。由于流動性不足，導致了市場對掛牌企業(yè)無法實現(xiàn)公允估值并影響了后續(xù)的股權交易、融資等一系列問題。

如何提高掛牌企業(yè)的流動性？企業(yè)流動性的高低，取決于三個因素：企業(yè)質量的高低、投資者人數(shù)的多少以及交易的方便性。企業(yè)質量方面，質量高的企業(yè)，自然投資者就愿意對其投資，其流動性自然就比較高。投資者人數(shù)方面，企業(yè)質量再高，如果沒有足夠的投資者對其進行投資和交易，流動性還是提高不起來。交易方便性方面，便捷的交易制度才能夠促進交易的順利進行，從而提高流動性。對照這三個因素，由于企業(yè)的質量不是新三板管理層所能控制的，因此把這一因素排除在外。

筆者發(fā)現(xiàn)，新三板在另外兩個方面都存在問題。在投資者人數(shù)方面，截止到2015年末，新三板市場中的合格投資者人數(shù)只有22萬戶左右，這和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場中的投資者相比，數(shù)量太少。因此需要增加合格投資者人數(shù)，讓更多的投資者進入這個市場。

在交易的便捷性方面，現(xiàn)行的協(xié)議交易制度和做市交易制度都存在著一定的問題。協(xié)議交易制度存在的主要問題是報價的隨意性以及交易價格的失真，做市交易制度存在的主要問題是由于做市商之間缺乏競爭等原因，導致做市商操縱價格以及不認真提供服務的情況時有發(fā)生。

再加上這兩種交易方式均存在著轉讓程序設計不合理之處，容易導致買賣指令不能及時被執(zhí)行。這導致現(xiàn)行的交易制度起不到應該起到的作用，背離了政策制定者的初衷。除了流動性不足外，新三板還面臨著諸如企業(yè)融資困難以及監(jiān)管需進一步強化等一系列問題，這些問題都有待進行進一步改革和完善。

從另一層意義上來說，由于新三板市場和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場都屬于我國資本市場的一部分，有共同之處，所以在新三板進行的改革可為在整個資本市場改革提供經(jīng)驗。第三，在創(chuàng)新層實行制度創(chuàng)新是具備了一定條件、可以實施的?，F(xiàn)行的包括合格投資者以及交易制度在內的制度在一定程度上是符合這個市場的特征和發(fā)展階段的。

但是新三板市場相對門檻較低的掛牌制度，導致一些質量不高的企業(yè)也在此掛牌，如果實行如主板、創(chuàng)業(yè)板市場那樣的制度，就很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。而按照已頒布的分層標準對新三板進行分層，進入到創(chuàng)新層的企業(yè)的質量則在整體上有很大的提高，很多企業(yè)的質量并不比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)差。從2015年的財務報表來看，新三板創(chuàng)新層（按照分層標準初步劃分）掛牌公司的平均營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率以及平均凈資產(chǎn)收益率等指標均高于創(chuàng)業(yè)板上市公司，這說明新三板創(chuàng)新層中的企業(yè)整體上具有很好的成長性和盈利能力。這些企業(yè)質量較高，市場比較認可，再加上新三板投資者中機構投資者相對較多，這些投資者相對比較理性，使得這個市場的投資風險比較小，風險相對可控。這就給在創(chuàng)新層實行諸如發(fā)行制度改革、合格投資者標準改革以及交易制度改革等提供了可能。

需要指出的是，雖然筆者強調新三板創(chuàng)新層的制度改革，但是這些改革必須是符合新三板作為場外市場定位的改革，不能照搬創(chuàng)業(yè)板、主板等市場的制度，也就是不能把創(chuàng)新層做成第二個創(chuàng)業(yè)板或者主板。改革是摸著石頭過河，沒有既有的經(jīng)驗可循，需要有條不紊地進行。新三板分層是進行制度改革的第一步和基礎工作，后續(xù)工作任重道遠，但是具有理論和實踐價值。

（作者：吳國鼎 系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員）