廣布棋子博弈制度紅利 新“藍標模式”隱現(xiàn)三板市場

一個藍標，兩個模式

《解憂雜貨鋪》里最溫情的，莫過于那一封封穿越時空的信箋，能夠給過去的人最美好的指導(dǎo)。

再后來叫座的《夏洛特煩惱》，也是來自相似的奇幻體驗，誰不想能夠透過繁復(fù)的現(xiàn)實理出一條未來的主線？

夢醒來，去回首，認真研究過往的既有案例可能是我們研究未來最好的抓手。在資本市場尤為典型，哪位基金經(jīng)理，甚至是八零后的，誰不對那“老八股”熟稔于心，而新入市的也總愛閱讀“五朵金花”的故事。

近些年“統(tǒng)帥”A股玩法的，或許一個詞匯足以，即是“藍標模式”，當我們面臨監(jiān)管政策的變化預(yù)知劇變之時，新的“藍標模式”逐漸浮出水面，功過得失留于后論。 

導(dǎo)讀

曾在A股市場以瘋狂并購著稱，并以此開創(chuàng)獨特“市值管理模式”的藍色光標，如今正因頻繁布局新三板市場，開始形成新的“藍標模式”。

截至7月15日，藍色光標旗下共有9家公司登陸新三板，僅次于“海航系”，其中更有兩家進入創(chuàng)新層。

對于這一布局，藍色光標有關(guān)人士7月14日對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“主要還是圍繞藍色光標核心業(yè)務(wù)展開，重點落子電商、大數(shù)據(jù)及廣告技術(shù)等領(lǐng)域，同時，所有投資都有戰(zhàn)略層面的考量，而非簡單的財務(wù)投資。”

有投行人士表示，隨著并購重組新規(guī)的披露，以往藍色光標通過外延式并購擴大業(yè)績及市值的做法，如今已行不通，“加上以往的并購如今也漸出問題，不僅因業(yè)績承諾完不成帶來巨大商譽減值，更有涉及訴訟的。現(xiàn)在布局子公司掛牌新三板，將夯實自身的資產(chǎn)以及實現(xiàn)增值”。

舊模式遇瓶頸

變化開始在2015年出現(xiàn)。盡管當年藍色光標營收仍增39.6%至83.47億元，但歸屬母公司股東凈利潤卻下滑九成跌至6770.22萬元，營業(yè)利潤更虧損4.58億元。

在此之前，藍標模式更像是一個既有的名詞，廣泛被投資經(jīng)理們談及。

2010年2月，藍色光標在創(chuàng)業(yè)板上市成功，成為國內(nèi)公關(guān)概念第一股。彼時的藍色光標，2009年的營收不過3.68億元，市值也只有30億元。然而至最新的2015年，其全年營收已經(jīng)達到83.47億元，市值亦屢有突破一度至300億元。

這期間藍色光標的員工，上市之初其員工僅有300人，如今則已超過6000人。

7月15日，華南某基金公司投資總監(jiān)在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時指出，該模式不僅顯著提高了藍色光標自身的盈利能力，還在此前為上市公司的持續(xù)發(fā)展提供了源源動力，乃至大幅增加了其知名度，進而推動股價和市值的上漲。

但香頌資本執(zhí)行董事沈萌7月15日指出，“并購重組新規(guī)的披露，證明監(jiān)管層有意在收緊這一塊。這對于藍色光標這樣的企業(yè)來說，舊有的發(fā)展模式可以說是遇到了瓶頸。”

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，自藍色光標上市之后，其通過并購或控股的國內(nèi)企業(yè)至少達到10家之多。這其中，既有千萬元級別的投資，亦有高達18億元的溢價全資收購案。

伴隨著不停收購的，是自2011年至2014年，藍色光標營收從12.66億元不停擴至59.79億元，平均增幅達到89.7%；歸屬母公司股東凈利潤上，則從2011年的1.1億元，暴增至2014年的6.09億元，增長逾4.5倍。

造成這一情況的原因，是因此前藍色光標并購的多家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑，而帶來的巨大商譽減值。其中，2013年藍色光標耗資近18億元，溢價6倍收購的西藏山南東方博杰廣告有限公司（下稱“博杰廣告”），是其收購案中耗費金額最高的一例。此前博杰廣告被收購時，其曾對藍色光標作出了2013-2016年四年總計10.05億元的業(yè)績承諾。盡管在頭兩年超額完成，但2015年實現(xiàn)凈利潤僅有承諾數(shù)的1/3。

對此，藍色光標要求博杰廣告原股東以股份的形式補償未完成的承諾業(yè)績。但博杰廣告原股東已經(jīng)將藍色光標告上了法庭，曾經(jīng)的“美滿姻緣”最終“勞燕分飛”。

沈萌表示，固有的藍色光標并購模式雖然能在短時間內(nèi)將公司財報做得好看，但其中隱藏的風險亦隨時可能爆發(fā)，博杰廣告事件即是其中的例證。

新模式在路上

當藍色光標原有模式發(fā)展的土壤已漸漸流失，通過對新三板市場的不斷布局，似乎一個新的“藍標模式”再度出現(xiàn)。

今年6月，當全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布最終920家進入創(chuàng)新層的新三板企業(yè)后，其中有兩家與藍色光標有關(guān)——藍色方略（835675.OC）和璧合科技（833451.OC）。

21世紀經(jīng)濟報道記者梳理發(fā)現(xiàn)，藍色光標對藍色方略的并購共分三個階段，其中2010年8月，藍色光標以2.5萬元出資占股5%，與公司創(chuàng)始人之一羅堅成立了藍色方略；2013年4月，藍色光標旗下兩家子公司，以總計3910萬元收購其46%股份，并在2014年4月以6601.7萬元收購其余下49%股份。整個2015年，藍色方略實現(xiàn)營收1.71億元，凈利潤2901.3萬元，同比增長66.68%。

藍色光標對璧合科技的入股發(fā)生在2014年12月，彼時其公告稱以4300萬元價格，收購及增資獲得后者25%股權(quán)。

聯(lián)訊證券分析師魏彬?qū)?1世紀經(jīng)濟報道記者表示，藍色光標并不都是將子公司通過掛牌方式登陸新三板市場的，更多是通過參與掛牌企業(yè)定增的方式入股已掛牌企業(yè)。

實際上，除去藍色方略和璧合科技外，藍色光標還與另外7家新三板企業(yè)有股權(quán)涉及。對此，藍色光標有關(guān)人士受訪表示，公司對新三板企業(yè)的投資，并非簡單財務(wù)投資，更多為有戰(zhàn)略性意義的布局。

“藍色光標在給予被投企業(yè)一些戰(zhàn)略支持的同時，更多的還是會尊重企業(yè)管理層的意愿，尊重企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略。”上述人士解釋，新三板市場投資門檻較高，會更加注重價值投資，從長期而言，對真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展是一件好事。

值得注意的是，在璧合科技進入創(chuàng)新層沒幾日，其股價就暴跌近三成，原因或是藍色光標以做市轉(zhuǎn)讓的方式減持了公司38.5萬股。而在此之前，藍色光標亦多次減持璧合科技若干股份。

北京某券商一位投行人士則表示，藍色光標子公司選擇在新三板市場掛牌，與A股不允許上市公司分拆資產(chǎn)或子公司單獨上市有關(guān)，新三板市場因此成為分拆資產(chǎn)證券化的唯一可行的路徑。子公司登陸新三板，對A股母公司資產(chǎn)的夯實及增值都有助益，不僅能催生企業(yè)價值，也能改善其財報數(shù)據(jù)。

與此相呼應(yīng)的是，藍色光標5位創(chuàng)始人在A股亦前后有近9次減持行為，套現(xiàn)近10億元，且已有3位辭去公司有關(guān)職務(wù)。