發(fā)展人民幣基金三難題

　　Three bugbears on developing RMB funds

　　文/秦 誼 林光松 姚新春

　　2008年，全國社?；皤@準(zhǔn)將不超過總量10%的資金投向產(chǎn)業(yè)基金和私募股權(quán)投資基金。自此之后，北京、上海、天津等地方政府放寬針對境內(nèi)外私募股權(quán)投資公司的各項限制，并實施新的各項優(yōu)惠政策，國家對券商、保險機構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制也逐步放松。這種種利好推動了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮，使其無論是在募資金額還是基金數(shù)量，都呈現(xiàn)了爆炸式的增長。

　　針對不斷發(fā)展壯大的人民幣基金，筆者結(jié)合以“兩頭在外”模式(募資在外，退出在外)發(fā)展起來的外資基金的成長歷程，以及從事私募基金行業(yè)所積累的相關(guān)經(jīng)驗，從三個方面對境內(nèi)人民幣基金發(fā)展所面臨的主要難題進行探討。

　　募資來源有待改善

　　要了解人民幣基金的募資來源，我們首先需要了解目前人民幣基金的兩種主要募資結(jié)構(gòu)，即純?nèi)嗣駧呕鸷秃腺Y基金。

　　純?nèi)嗣駧呕?，即投資人全部來自境內(nèi)機構(gòu)或個人，這種募資結(jié)構(gòu)在當(dāng)前境內(nèi)對于外匯資本管制較嚴(yán)的情況下，是較為可行也是較為普遍的募資結(jié)構(gòu)。人民幣資金的來源主要是社?；稹议_發(fā)銀行、地方政府成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金及部分企業(yè)。由于境內(nèi)的投資人(LP)普遍不成熟，合格的機構(gòu)(LP)數(shù)量十分有限，例如商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)以及地方社?；鹕形传@批投資市場化的人民幣基金。

　　合資基金，即基金中不僅僅包括人民幣資金，還包括部分外幣資金，這種募資結(jié)構(gòu)主要是由部分外資創(chuàng)投機構(gòu)參與所致。美國次貸危機爆發(fā)以來，境外資本市場蕭條，海外退出的渠道大為收窄，以前“兩頭在外”的外幣基金面臨退出瓶頸，而境內(nèi)資本市場快速復(fù)蘇，退出環(huán)境有實質(zhì)性改善。因此，境外資金存在涌入境內(nèi)的內(nèi)在沖動。

　　外幣資金主要來源于境外的基金或外資創(chuàng)投所管理的離岸基金。由于外匯投入資金需按項目進行審批，投資境內(nèi)上市公司審批獲準(zhǔn)難度較大，以及行業(yè)準(zhǔn)入方面的限制等，外匯資金進入境內(nèi)人民幣基金非常有限。有消息稱，上海市政府已向國家外匯管理局提出申請，建議取消對在浦東新區(qū)注冊成立的境外基金的資金使用限制，為境外私募股權(quán)投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利。如果該項申請能夠獲批，無疑會極大地刺激境外資金涌入境內(nèi)的人民幣基金市場，募資來源必將有所改善。

　　退出渠道仍不樂觀

　　一般而言，私募股權(quán)投資基金退出的渠道主要有IPO、并購、回購及清算。對于境內(nèi)人民幣基金來說，其退出的主要渠道相對單一，主要為IPO，但在實際操作中，PE/VC所投資的未上市企業(yè)中，又有多少能夠?qū)崿F(xiàn)上市呢？據(jù)清科集團有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2008年底，境內(nèi)PE/VC投資的企業(yè)上市率約為10%，這也就意味著有大量的投資項目仍處于沉淀中，現(xiàn)階段的IPO市場還在成長中。

　　除了傳統(tǒng)的IPO模式，中國平安以現(xiàn)金保底加換股的方式并購深發(fā)展，讓新橋投資成功地脫手5年前進入深發(fā)展所持股份。這個交易不但為新橋帶來了至少5倍的賬面回報，同時也為私募股權(quán)基金的退出方式提供了一個非常成功的案例。新橋在整個交易里始終都占據(jù)了“進可攻、退可守”的位置。新橋2004年投資深發(fā)展，總投資成本約22.36億元，在2009年6月出售所持股份，根據(jù)買賣協(xié)議，其可選擇以不低于114.49億元人民幣的現(xiàn)金出讓股份，或者通過換股方案獲得中國平安新發(fā)行的29億股出售所持股份。這個條件對私募股權(quán)基金來說是非常優(yōu)越的，盡管這是一個比較鮮有的個案，但對其他的私募股權(quán)基金來說，這種退出方式無疑是值得借鑒的。

　　此外，雖然境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板有望年內(nèi)推出，但其是否能夠?qū)嵸|(zhì)性拓寬人民幣基金的退出渠道，現(xiàn)在還不明朗。對此，我們還應(yīng)保持審慎的樂觀。因為，國內(nèi)經(jīng)濟尚未擺脫全球經(jīng)濟危機的影響，2009年上半年，國內(nèi)GDP的增長也主要依賴于投資拉動的增長(據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2009年上半年，投資對經(jīng)濟增長貢獻率為87.6%)，凈出口仍處于負增長的狀態(tài)，且資本市場仍處于調(diào)整階段，管理層出于維穩(wěn)的角度，不太可能大幅開放IPO市場。因此，最終能夠?qū)崿F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有限，人民幣基金退出的渠道仍然過于狹窄。

　　GP與LP的磨合尚在初級階段

　　人民幣基金的健康發(fā)展，需要市場上優(yōu)秀的管理人團隊(GP)及成熟的投資人團隊(LP)相互配合與信任。

　　目前，境內(nèi)的GP有些是靠資本雄厚和背景深厚這些粗放的特征和優(yōu)勢來經(jīng)營人民幣基金，難免會帶有證券投資基金的依賴性；有的GP是從券商或投資銀行轉(zhuǎn)型而來，大多沒有直投的經(jīng)驗，缺乏成功的案例詮釋或可跟蹤的記錄，無法獲得LP的充分信任，相關(guān)專業(yè)人才儲備匱乏。

　　國外的基金中，LP主要由養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、專門投資基金等組成。而現(xiàn)在境內(nèi)的LP來源多為民營企業(yè)和個人，而境內(nèi)的LP還不習(xí)慣把錢交給專業(yè)人士管理，對投資決策和管理多有插手或參與的欲望，這很可能影響GP管理的專業(yè)性。有的LP來源于國有企業(yè)，國有資本保值增值的考量顯得尤為重要，給GP的投資決策造成壓力，勢必也會影響其投資的獨立性。同時，由于中國宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)的高速發(fā)展，使得境內(nèi)LP對于投資周期以及投資回報率的期望值也隨之增高，他們希望投資于賺錢快、收益高的項目，從而過多地干預(yù)GP的投資決策。

　　從長遠看，境內(nèi)的GP需要成熟，而LP需要教育。　　

　　私募股權(quán)投資是專業(yè)性活動，特別是風(fēng)險投資需要專業(yè)的眼光和服務(wù)，LP要給GP時間和空間，通過GP的專業(yè)產(chǎn)生效益，同時GP和LP雙方需要找到效率與監(jiān)管之間的平衡點，只有這樣，境內(nèi)人民幣基金才會成長壯大。

　　GP跟LP的關(guān)系，從根本上說，是一個基于信譽的投資和投資管理的關(guān)系。

　　2008年，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就在GP與LP的溝通方面發(fā)生了一個小風(fēng)波，第一任總裁在短時間內(nèi)即告離職。在該事件中，某種程度上與GP和LP之間的磨合有一定的關(guān)聯(lián)。具有特殊背景的股東要求對投資項目具有知情權(quán)，這在投資管理團隊看來是不必要的干預(yù)。

　　從此事件看來，在中國境內(nèi)的LP還不成熟，GP也需要在成長的過程中建立起“公開、公平、公正”的基金運營制度，比如建立每3個月向LP提交全面的基金報告，每半年開一次LP大會的制度；設(shè)立由主要LP參加的咨詢委員會，讓其有意識地參與GP的工作，了解GP的工作，熟悉投資的項目，通過專業(yè)透明的安排既可以讓LP放心，又不干預(yù)影響GP的決策。

　　(作者單位為德勤金融服務(wù)行業(yè))