理清并購市場的國內(nèi)特色

　　讀《上市公司并購重組和價值創(chuàng)造》有感

　　Understand domestic features of M&A market

　　A review of "M&A and value creation of listed companies"

　　文/本刊記者 馮 戈

　　上市公司是資本市場的基石，上市公司的整體質(zhì)量直接關(guān)系到資本市場的吸引力和競爭力，也是資本市場實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。提高上市公司質(zhì)量，并購重組至關(guān)重要。

　　歷史和現(xiàn)實的經(jīng)驗證明：企業(yè)只有充分利用資本市場這個平臺才能獲得超常規(guī)發(fā)展，而并購重組是資本市場優(yōu)化配置資源功能的重要體現(xiàn)，是推動上市公司做優(yōu)、做強(qiáng)的重要途徑。十多年來，滬、深兩市300多家上市公司通過并購重組改善了基本面，提高了盈利能力，增強(qiáng)了持續(xù)發(fā)展能力和競爭力。

　　剛剛過去的一年是并購重組興起的一年，大型并購浪潮往往先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而興起。從國內(nèi)整體的市場和政策環(huán)境來看，在資本市場監(jiān)管體系完善的同時，資產(chǎn)和資源價格也為企業(yè)進(jìn)一步開展并購重組提供了絕佳的歷史機(jī)遇。并購重組正以其廣闊的發(fā)展空間和巨大的效益及風(fēng)險成為市場的關(guān)注重點。

　　在這一背景下，中國金融出版社修訂再版了中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部主任楊華所著的《上市公司并購重組和價值創(chuàng)造》一書，具有重要意義。此書匯集了作者多年的監(jiān)管實踐經(jīng)驗，主要回答的問題包括：(1)傳統(tǒng)企業(yè)并購理論在解釋和說明國內(nèi)公司并購和資產(chǎn)重組問題時，會遭遇到哪些問題。(2)國內(nèi)公司并購、資產(chǎn)重組活動整體上展現(xiàn)出哪些本土特性；特別是當(dāng)我們把國內(nèi)并購活動放在國內(nèi)現(xiàn)有的國有資產(chǎn)管理制度和公司文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊背景下考察的時候，這些環(huán)境因素從哪些方面影響了并購的發(fā)展路徑和趨勢。作者特別關(guān)注了國內(nèi)的同業(yè)并購、績差公司并購和外資收購問題，希望通過這些觀察來理清并購市場的國內(nèi)特色。(3)當(dāng)我們希望以證券市場內(nèi)部為并購重組的主陣地，推動并購重組，并進(jìn)而優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)安排的時候，哪些市場要素是我們必須注意的，尤其是哪些市場要素可以作為監(jiān)管資源。

　　作者針對國內(nèi)包括上市公司的公司間的并購實踐進(jìn)行了研究和歸納?；揪€索是以公司并購與重組是否創(chuàng)造價值為起點，討論了不同市場背景下公司并購與重組的動機(jī)與工具選擇，進(jìn)而通過對公司并購與重組監(jiān)管制度改進(jìn)路徑的分析，說明上市公司并購與重組的制度與工具創(chuàng)新的方向。本書的一個重要結(jié)論是，上市公司的并購和重組是證券市場資源配置的一種有效方式，在多數(shù)情形下，公司并購和重組可以為公司創(chuàng)造增量價值；實際上即便是并購重組不能為公司個體帶來價值，在新市場環(huán)境中，并購重組也能為市場的繁榮和夯實基礎(chǔ)做出貢獻(xiàn)。

　　結(jié)合本書的結(jié)論，我們至少可以從以下三個視角來概括性地描述公司并購與重組研究的邏輯線索：

　　第一，在新興市場與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的大背景下，公司并購與重組的目標(biāo)主要是為國有企業(yè)脫困和融資功能的發(fā)揮與完善提供短期服務(wù)。這一階段的跨度很長，從1990年證券市場成立至2007年，長達(dá)17年時間。在制度不完善的市場情形下，多數(shù)公司的并購與重組具有短期行為特征，這反過來會進(jìn)一步強(qiáng)化市場的不穩(wěn)定預(yù)期，嚴(yán)重打擊了中小投資者的信心，侵蝕了上市的基石。

　　第二，20052006年，上市公司股權(quán)分置改革的啟動與全面鋪開使市場背景發(fā)生了深刻變化。股權(quán)分置改革造就了未來公司股份全流通的格局，中國上市公司的公司治理將得到極大的改善，外部控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場的逐漸形成，使公司并購或重組的專業(yè)化特征更加明顯。一些有著強(qiáng)大背景的中資集團(tuán)公司和境外跨國公司開始參與上市公司的并購和重組，使公司并購和重組在目標(biāo)和工具上相比第一階段發(fā)生了質(zhì)變，它們對引導(dǎo)市場形成穩(wěn)定預(yù)期起到了重要作用。

　　第三，至2008年10月，股改已基本結(jié)束，中國證券市場進(jìn)入了全流通時代，上市公司并購重組也進(jìn)入新的發(fā)展階段?？鐕?、國有企業(yè)、民營企業(yè)按照成熟市場的規(guī)則進(jìn)行公司并購與重組?？梢灶A(yù)期，這種公司并購與重組是建立在對未來國民經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律理性預(yù)期的基礎(chǔ)上的，公司并購與重組的工具與制度移植將更多地依靠市場的力量，實現(xiàn)資源的有效配置。

　　該書兩年前第一次出版，在市場上引起熱烈反響。這次再版，作者以其豐富的實際工作經(jīng)歷、獨特的視野，根據(jù)近年資本市場的最新變化和上市公司并購重組的最新特點，補(bǔ)充更新了部分內(nèi)容，使該書特點更加突出：

　　一是權(quán)威性。作者長期在產(chǎn)業(yè)部門和上市公司監(jiān)管部門工作，對于上市公司并購重組活動有著深刻的理解和最直觀的感悟，其獨特的視角呈現(xiàn)了作者提出的理論和典型案例分析更具權(quán)威性。隨著股權(quán)分置改革的完成，在全流通環(huán)境下，上市公司并購重組日趨活躍，市場化力度越來越大，方式不斷創(chuàng)新，方案層出不窮、日益復(fù)雜。通過《上市公司并購重組和價值創(chuàng)造》一書，讀者能夠整體把握我國資本市場最新的并購理論體系和框架，了解上市公司并購技巧及實務(wù)操作中的精髓，提升并購重組的操作水準(zhǔn)，增強(qiáng)對并購重組的科學(xué)判斷力。

　　二是實用性。作者再版時更新了典型案例分析，許多案例給讀者一種全新的感悟。結(jié)合2008年中國證監(jiān)會對上市公司并購重組的法規(guī)框架的修訂，作者重新梳理了上市公司并購重組法律法規(guī)制度規(guī)則；新增了部分新出臺的法規(guī)、規(guī)則介紹，所有這些，對資本市場的從業(yè)人員，對關(guān)注并購重組的人士，尤其是從事證券公司財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的人員具有較強(qiáng)的實用性。

　　三是前瞻性。作者對國內(nèi)外并購重組理論全方位的深入論述和科學(xué)的創(chuàng)新研究分析，為轉(zhuǎn)折時期的中國資本市場上市公司并購重組提供了可貴的理論貢獻(xiàn)和實踐指導(dǎo)意義。該書以國內(nèi)并購、資產(chǎn)重組活動實踐為脈絡(luò)，研究了國內(nèi)并購、資產(chǎn)重組活動創(chuàng)造獨立價值的機(jī)理和渠道，尤其是國內(nèi)并購業(yè)務(wù)的個性特征及存在的問題，著眼實踐，系統(tǒng)思考，許多觀點與研究有令人耳目一新之感，提出了許多頗具前瞻性的見解。

　　四是指導(dǎo)性。作者在書中的本土化研究章節(jié)，寓原創(chuàng)性理論觀點于實務(wù)操作之中，既注重系統(tǒng)理論性，又注重實踐可操作性，從選題、立論到實際分說，皆直面中國上市公司并購重組中的重大實際問題，探索并購重組創(chuàng)新與實踐的發(fā)展途徑。為了強(qiáng)化該書的本土研究特征，作者對股權(quán)分置、國有資產(chǎn)管理體制和證券市場周邊擁有較大影響力的幾個主體的行為軌跡給予了特別討論，勾畫出了國情特色。

　　最后，該書期望通過對上市公司并購重組和價值創(chuàng)造問題的研究，建立起理性、科學(xué)的并購市場價值觀，對促進(jìn)我國證券市場的健康運(yùn)行，構(gòu)筑完整的資本市場體系具有一定的借鑒意義。

　　該書既是從事上市公司并購重組的市場從業(yè)人員的學(xué)習(xí)和考試參考用書，也是理論工作者、高校并購重組課程的參考書籍。相信該書的修訂再版，對推進(jìn)我國上市公司并購重組相關(guān)理論研究以及實際操作都有著十分重要的意義。