證監(jiān)會(huì)王歐：VC/PE與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管

　　 由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所指導(dǎo)、中國(guó)注冊(cè)金融分析師培養(yǎng)計(jì)劃執(zhí)行辦公室主辦的“第五屆中國(guó)金融市場(chǎng)分析年會(huì)暨第五屆中國(guó)注冊(cè)金融分析師年會(huì)”于2010年8月28日-29日在北京舉行。上圖為中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心研究員王歐。

　　王歐：今天跟大家做一個(gè)簡(jiǎn)單的交流。今天所說(shuō)的這個(gè)市場(chǎng)歷史非常短，縱觀全球這個(gè)行業(yè)大概五六十年歷史，到我們中國(guó)來(lái)時(shí)間大概只有十幾年歷史，一個(gè)重要原因因?yàn)槲覀冑Y本市場(chǎng)本身很年輕。

　　過(guò)去十年里面這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了起伏不定的發(fā)展階段，也取得非常快速的發(fā)展，這張圖給大家簡(jiǎn)單回顧一下過(guò)去十年里面，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，一些主要的事件。隨著一系列的事件的發(fā)生，政策的推出，制度的實(shí)行以及市場(chǎng)板皮的不斷完善，中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)獲得快速發(fā)展，尤其在過(guò)去三四年里面發(fā)展速度非?？臁?/p>

　　大家看下面柱狀圖可以看到，無(wú)論是所謂的VC市場(chǎng)還是PE市場(chǎng)，我們?cè)谶@里統(tǒng)一稱之為股權(quán)投資市場(chǎng)，過(guò)去三五年里面獲得快速發(fā)展，其中經(jīng)歷了A股市場(chǎng)上升到六千多點(diǎn)快速上漲階段，也經(jīng)歷世界金融危機(jī)給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)的影響。

　　如果我們把目光聚焦到過(guò)去四五年，就是我們整個(gè)行業(yè)發(fā)展速度最快的這個(gè)階段，我們看到一些很明顯的規(guī)律，在這里簡(jiǎn)單交流一下。

　　首先整個(gè)行業(yè)的發(fā)展是與我們金融市場(chǎng)發(fā)展，尤其國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展有著非常明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。其次如果我們把我們行業(yè)的具體組成分為境內(nèi)、本土管理機(jī)構(gòu)以及它所管理的人民幣基金，以及外資基金，這兩個(gè)子市場(chǎng)看，實(shí)際上過(guò)去幾年人民幣基金市場(chǎng)發(fā)展速度尤為迅速，這實(shí)際上與我們國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)聯(lián)，也與我們整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)相關(guān)的大環(huán)境變化相關(guān)，政策不斷完善，投資者不斷成熟等等。再具體看。在世界范圍內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)都是一個(gè)相對(duì)新興市場(chǎng)，認(rèn)為是目前兩大另類新興金融市場(chǎng)之一，另外一個(gè)是對(duì)沖基金市場(chǎng)。

　　股權(quán)投資市場(chǎng)盈利模式逐漸形成了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，它的退出方式，就是投資家實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)給投資者帶來(lái)回報(bào)方式，主要通過(guò)被投企業(yè)的發(fā)行上市，通過(guò)并購(gòu)，在境外市場(chǎng)由于資本市場(chǎng)成熟企業(yè)上市，IPO上市并不是一個(gè)主要方式，但是國(guó)內(nèi)不一樣，一個(gè)是我們資本市場(chǎng)仍然處于一個(gè)新興階段，大量企業(yè)處于一個(gè)需要上市的一個(gè)階段。比如說(shuō)像英國(guó)、美國(guó)，每年上市企業(yè)的數(shù)量以及融資額，與各種原因下市企業(yè)幾乎是均等的。第二我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度非常快，因此強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，給我們這個(gè)市場(chǎng)，包括給所有金融市場(chǎng)提供最好發(fā)展階段，這兩個(gè)因素共同作用下，我們來(lái)看目前狀態(tài)下國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)里面，大部分的投資基金實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)方式主要是依靠被投企業(yè)的上市，尤其是IPO發(fā)行，從數(shù)字上可以看到，這是今年半年的數(shù)據(jù)，從個(gè)數(shù)上講大概有91%的基金投資案例利潤(rùn)，通過(guò)被投企業(yè)IPO首發(fā)上市方式實(shí)現(xiàn)，相對(duì)而言股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購(gòu)轉(zhuǎn)讓只是占一個(gè)很小比例。獨(dú)特的發(fā)展態(tài)勢(shì)可能還會(huì)保持一定的階段，與我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展行業(yè)發(fā)展階段是相輔相成的。

　　另外一點(diǎn)，目前在過(guò)股權(quán)投資市場(chǎng)上過(guò)去幾年伴隨市場(chǎng)快速發(fā)展，我們看到人民幣投資基金作用越來(lái)越重要了，這個(gè)在兩三年前我們已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注，隨著這良好三年行業(yè)的快速發(fā)展，這個(gè)趨勢(shì)是越來(lái)越明顯了，這里面仍然以今年上半年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)表示，仍然是一個(gè)個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)，在上半年里面，我們所有境內(nèi)股權(quán)投資基金，包括外資跟內(nèi)資，它所投資的企業(yè)的個(gè)數(shù)當(dāng)中，有超過(guò)58%是由人民幣基金進(jìn)行，外資基金不到40%。由于外資基金平行體量比較大，你看融資實(shí)際上外資基金占到50%多一點(diǎn)。同時(shí)從總體來(lái)講，我們目前行業(yè)已經(jīng)形成了人民幣基金與外資基金鼎足而立的態(tài)勢(shì)，與三四年前是有一個(gè)非常大的區(qū)別。

　　另外隨著A股市場(chǎng)最近四五年的快速發(fā)展，我們經(jīng)常說(shuō)的轉(zhuǎn)折性發(fā)展，其標(biāo)志是05年5月我們推出股權(quán)分制改革，其中有一些可能還是我們股民，經(jīng)歷了這幾年快速發(fā)展階段，尤其是09年底我們推出創(chuàng)業(yè)板，為整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展提供一條非常重要，甚至可以說(shuō)是至關(guān)重要的對(duì)沖通道，這個(gè)情況我們?cè)倏催@個(gè)行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，可以看出非常鮮明規(guī)律。

　　在過(guò)去四五年當(dāng)中這個(gè)數(shù)據(jù)是截止到今年上半年，我們看到綠色代表是A股市場(chǎng)上市推出的企業(yè)的個(gè)數(shù)，這里面上市企業(yè)指的所有由VC、PE投資機(jī)構(gòu)支持的中國(guó)企業(yè)，在全球資本市場(chǎng)上市的統(tǒng)計(jì)，因此從這里面講，既包括我們?nèi)嗣駧胚M(jìn)行投資企業(yè)，也包括我們外幣基金投資的企業(yè)，既包括在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市，也包括在境外資本市場(chǎng)上市的企業(yè)，所以從這個(gè)統(tǒng)計(jì)看，無(wú)論是從上市企業(yè)的個(gè)數(shù)，還是從上市企業(yè)融資的數(shù)量來(lái)看，人民幣基金在行業(yè)內(nèi)作起到地位和作用是越來(lái)越重要，甚至在今年上半年，我們看到是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們外資基金所支持投資的企業(yè)。這是我們行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在一個(gè)非常鮮明的特點(diǎn)，也是我們行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在討論最多的一個(gè)話題。

　　為什么？這個(gè)行業(yè)是理財(cái)行業(yè)一部分，過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)新興的理財(cái)市場(chǎng)的最重要的渠道之一，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)回報(bào)最主要的方式，就是被投企業(yè)的IPO上市，因此通過(guò)IPO上市獲取回報(bào)是目前在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的幾乎全部股權(quán)投資基金的最主要的盈利模式，這種情況下被投企業(yè)在上市地的上市情況就成為決定股權(quán)投資基金，實(shí)現(xiàn)投資收益的最重要的影響因素之一。把我們中國(guó)企業(yè)到這些交易所上市，IPO定價(jià)的平均市盈率做一個(gè)簡(jiǎn)單比較，我們可以看到在過(guò)去一兩年里面，在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市，我們中資企業(yè)獲得的定價(jià)是最高的。當(dāng)然了你可以說(shuō)這也顯示出我們市場(chǎng)目前仍然還不是非常成熟，定價(jià)能力不一定最合理，但是另外一方面因?yàn)槲覀兪且粋€(gè)新興資本市場(chǎng)，我們有一定的資本溢價(jià)，定價(jià)溢價(jià)也是可以理解的，從這張表里面看出，在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市的企業(yè)IP0市盈率大概在15倍左右，同一時(shí)期被PE、VC投資的中資企業(yè)到境外上市是四倍多一點(diǎn)，這個(gè)定價(jià)出現(xiàn)一個(gè)巨大的落差，就是中國(guó)企業(yè)究竟在什么地方上市最好？這只是其中一個(gè)決定的因素，你上市以后對(duì)股東的回報(bào)，另外一方面企業(yè)上市以后的廣告效應(yīng)，現(xiàn)在無(wú)一不向我們A股市場(chǎng)傾斜，這個(gè)趨勢(shì)越來(lái)越明顯了?，F(xiàn)在很多外資機(jī)構(gòu)也愿意他們所投企業(yè)到我們A股上市。

　　簡(jiǎn)單看一下我們這個(gè)行業(yè)目前的現(xiàn)狀。

　　首先由于我們國(guó)內(nèi)的企業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資比例是失調(diào)的，債權(quán)投資基金是對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)有益的補(bǔ)充。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)給股權(quán)投資基金提供了良好的投資機(jī)會(huì)和行業(yè)發(fā)展空間。

　　為了提升企業(yè)價(jià)值，股權(quán)投資基金正開(kāi)始深入地參與被投企業(yè)的管理。國(guó)際基金加速本土化，本地基金運(yùn)作日漸成熟。在過(guò)去一年中我們非常高興的看到，在目前市場(chǎng)上已經(jīng)有一些管理資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)比較大，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)比較豐富，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相對(duì)比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的機(jī)構(gòu)，開(kāi)始考慮這個(gè)問(wèn)題了。過(guò)去兩三年里面一個(gè)很明顯的趨勢(shì)。

　　從剛才給大家簡(jiǎn)單介紹一下數(shù)據(jù)，可以看出在過(guò)去十年里面股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，尤其是05年股權(quán)分置改革以來(lái)，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了一個(gè)非常發(fā)展階段。隨著A股市場(chǎng)逐步的完善，在A股市場(chǎng)上市，退出已經(jīng)成為目前在國(guó)內(nèi)大部分股權(quán)投資基金的主要退出通道，資本供給的渠道日益拓寬，在過(guò)去兩三年里面是非常明顯的。在國(guó)際投資人紛紛進(jìn)軍中國(guó)投資市場(chǎng)同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資人群體也正在快速的形成，從兩三年前全國(guó)社保作為首家也是最成熟的大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)以來(lái)，整個(gè)國(guó)際投資人市場(chǎng)隊(duì)伍在快速的擴(kuò)充，而且投資人的群體成熟度也在快速的提高，對(duì)整個(gè)行業(yè)最有益一件事。

　　過(guò)去十年里面，外資機(jī)構(gòu)也是外資基金的管理機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)主力軍，對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)投資基金市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)新，尤其是中小企業(yè)，高科技企業(yè)創(chuàng)新起到明顯的推進(jìn)作用。我們一些高科技企業(yè)在五年前，十年前主要依賴是外幣基金，以及他們管理機(jī)構(gòu)幫助投資，以及幫助通過(guò)到境外上市實(shí)現(xiàn)的跨越式發(fā)展，但是最近幾年里面人民幣基金及其管理機(jī)構(gòu)正在快速的崛起，其管理、能力、品牌、退出回報(bào)越來(lái)越受到人民的關(guān)注，過(guò)去兩三年里面，人民幣基金回報(bào)率已經(jīng)不次于我們外幣基金，人民幣基金及其管理機(jī)構(gòu)正在成為整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的主力軍。
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　　從現(xiàn)在看未來(lái)，我們看國(guó)內(nèi)股權(quán)投資人行業(yè)，在一個(gè)相對(duì)年輕的發(fā)展階段看，會(huì)有一些什么樣趨勢(shì)，首先從成熟市場(chǎng)看，境外成熟市場(chǎng)看，有幾個(gè)比較典型趨勢(shì)，由此這次金融危機(jī)爆發(fā)前后，包括目前剛剛推出的美國(guó)集中監(jiān)管改革法案對(duì)這個(gè)行業(yè)的影響，我們也看到幾個(gè)比較典型的明顯的趨勢(shì)。

　　首先是在成熟市場(chǎng)上，股權(quán)投資基金，尤其是在管理機(jī)構(gòu)，目標(biāo)跟發(fā)展戰(zhàn)略開(kāi)始逐漸的差異化，行業(yè)逐漸的出現(xiàn)了明顯的細(xì)分，在這里可以簡(jiǎn)單的分成三類，一類是大型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，原來(lái)只做VC或者PE，現(xiàn)在開(kāi)始涉獵更多的領(lǐng)域，比如說(shuō)像黑石、貝恩，他們涉獵一些非基金，一些非傳統(tǒng)的PE的業(yè)務(wù)，有一些傳統(tǒng)VC開(kāi)始涉及PE等等一些，一些新興的另類資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，這是非常明顯的，可以說(shuō)是這個(gè)行業(yè)最頂端的一些大型投資機(jī)構(gòu)，正在向真正意義上資產(chǎn)管理上過(guò)渡。

　　其次仍然有一部分大型的投資機(jī)構(gòu)保持了專業(yè)的本色，他們?nèi)匀粚Ｖ谄浔举|(zhì)，比如說(shuō)狹義的PE，第三類就是數(shù)量眾多的中小型的PE管理機(jī)構(gòu)，他們更多是決定不把規(guī)?？焖贁U(kuò)張，而是通過(guò)靈活的，更有效的區(qū)域性服務(wù)跟差異化服務(wù)，為投資人提供價(jià)值，所以我們?cè)诔墒焓袌?chǎng)可以看，整個(gè)行業(yè)目前有三分化的趨勢(shì)，這是行業(yè)發(fā)展六十年以來(lái)一個(gè)非常明顯的一個(gè)變化。

　　其次對(duì)于大型基金的管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在過(guò)去十幾年里面出現(xiàn)另外一個(gè)非常明顯趨勢(shì)，就是管理平臺(tái)的機(jī)構(gòu)化跟公司化這個(gè)趨勢(shì)非常的明顯。其中最典型的就是管理公司。其背后原因大概有這么三個(gè)，這些大型機(jī)構(gòu)第一代創(chuàng)始人領(lǐng)軍人物都接近退休年齡了，變現(xiàn)要求非常的明顯，比如說(shuō)像黑石，其創(chuàng)始人到退休年齡，他需要變現(xiàn)是黑石上市的最重要的原因，無(wú)論他怎么說(shuō)，這是這個(gè)公司上市最重要的原因，KKR上市也有這方面的原因，第一代創(chuàng)始人開(kāi)始接近退休的年齡，比如說(shuō)像KKR雖然現(xiàn)在仍然在六十歲上下，但是在這個(gè)行業(yè)里面大概五到十年必須考慮這個(gè)問(wèn)題。

　　其次由于行業(yè)的發(fā)展，使得我們國(guó)際上大型成熟的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)需要實(shí)現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，帶來(lái)資本擴(kuò)張的要求，拓寬資金來(lái)源，使得資金不再局限于合伙人的資金，成為一個(gè)大趨勢(shì)，因此上市也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理機(jī)構(gòu)的資金的來(lái)源擴(kuò)張最重要一個(gè)方式。

　　還有一個(gè)是資本成熟化，合伙人資本是支持這個(gè)行業(yè)最重要的資本，但是合伙資本在很大程度是一個(gè)中期資本，伴隨合伙人的離去，伴隨著合伙人的生老病死，合伙人資金是不能夠長(zhǎng)期留在管理平臺(tái)和管理機(jī)構(gòu)，因此隨著行業(yè)發(fā)展，隨著合伙人年齡不斷的增長(zhǎng)，獲得更長(zhǎng)期資本來(lái)源是我們這里面主要機(jī)構(gòu)面臨的重要的課題之一。這也是我們目前聽(tīng)到的很多海外上市的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重要的原因。

　　這里面列了幾家在成熟市場(chǎng)上最有名股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，這些都是做PE出身，為什么？規(guī)模很大。我們看一下這里面列了五個(gè)機(jī)構(gòu)，這是我們?cè)诔墒焓袌?chǎng)具有標(biāo)志性的幾個(gè)大型的，也是最成熟，歷史時(shí)間最長(zhǎng)的股權(quán)投資和管理機(jī)構(gòu)。反過(guò)頭看我們剛才說(shuō)的幾個(gè)特點(diǎn)，首先業(yè)務(wù)范圍開(kāi)始快速的拓展，整個(gè)行業(yè)整個(gè)就是六十年，說(shuō)典型的PE只有四十年，但是過(guò)去三十年，尤其是過(guò)去十幾二十年里面，這個(gè)行業(yè)里面最頂級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始快速擴(kuò)張它的業(yè)務(wù)范圍，從傳統(tǒng)的并購(gòu)到創(chuàng)投，對(duì)沖基金，房地產(chǎn)，杠桿融資，以及像基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等，整個(gè)這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)域在快速擴(kuò)張，所以我們目前在國(guó)際成熟市場(chǎng)所說(shuō)的股權(quán)投資基金的領(lǐng)域，要比我們國(guó)內(nèi)所說(shuō)的股權(quán)投資基金涉及的領(lǐng)域廣的多。

　　另外一方面看下面這幾個(gè)圖，顯示的是這五家機(jī)構(gòu)的資本構(gòu)成，可以看到其中的黑石，OPOLLO都已經(jīng)上市了，他們當(dāng)中資金來(lái)源一部分，黑石大概公眾持了13%，OPOLLO持了10%。實(shí)際上已經(jīng)有了比較明顯的發(fā)展趨勢(shì)，我們從上個(gè)世紀(jì)七十年代看到合伙型投資銀行，大量的股份化，大量的上市，到最后一家高盛上市使得大型合伙型投行最終消失，我們看到新興的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，最明顯的就是這個(gè)股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)，其背后主要?jiǎng)右蚨际菍?duì)于長(zhǎng)期資本的渴求。使得我們今天所說(shuō)的行業(yè)，在成熟市場(chǎng)上表明出非常鮮明的特點(diǎn)。

　　另外一個(gè)特點(diǎn)在成熟市場(chǎng)，我們整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)模式開(kāi)始發(fā)生了一些比較明顯變化，可能大概有十幾二十年歷史，大家知道早期典型的并購(gòu)機(jī)構(gòu)，在美國(guó)被稱之為杠桿收購(gòu)，最出名的就是KKR，把杠桿做到極點(diǎn)，成為一個(gè)負(fù)面的代表，從那以后整個(gè)行業(yè)隨著市場(chǎng)發(fā)展，尤其是隨著金融市場(chǎng)的情況變化，在這次金融危機(jī)前后，股權(quán)投資市場(chǎng)曾經(jīng)遭受重創(chuàng)，重要的原因就是金融市場(chǎng)對(duì)過(guò)度杠桿開(kāi)始越來(lái)越反感，這種情況尤其隨著企業(yè)家不斷成熟，股權(quán)投資基金盈利模式開(kāi)始回歸，本來(lái)這應(yīng)該是一個(gè)常態(tài)，但是我們這個(gè)行業(yè)發(fā)展到中間某一個(gè)階段，在成熟市場(chǎng)靠金融工程也成為這個(gè)行業(yè)重要獲得利潤(rùn)的手段，曾經(jīng)一度成為最重要的手段。

　　目前在成熟市場(chǎng)上，一個(gè)普遍的共識(shí)是什么，投資一家企業(yè)僅憑市場(chǎng)溢價(jià)和財(cái)務(wù)運(yùn)作可以提高公司業(yè)績(jī)時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返。用我們一個(gè)最著名的股權(quán)投資管理基金里面的一句話，你必須像一個(gè)實(shí)業(yè)家一樣思考，而不再是一個(gè)單純的金融家，我們這個(gè)行業(yè)已經(jīng)在成熟市場(chǎng)快速的向被投企業(yè)進(jìn)行價(jià)值回歸。

　　看左邊這張圖，當(dāng)他們做一個(gè)投資案例的時(shí)候，在做這個(gè)投資決定時(shí)候，假設(shè)退出這個(gè)企業(yè)上市時(shí)候，這個(gè)企業(yè)上市IPO市盈率與他們進(jìn)入這個(gè)企業(yè)時(shí)候付價(jià)錢中間的關(guān)系，其中88%是低于他們投進(jìn)去，假設(shè)這個(gè)基金投一家公司時(shí)候，負(fù)的市盈率是15倍，假設(shè)退出時(shí)候，IPO市盈率是低于15倍的，與投資、估值差不多的大概占8%，高于投資估值情況是4%，這是非常說(shuō)明問(wèn)題，我們至少這家基金在投資的時(shí)候是不靠市場(chǎng)定價(jià)的溢價(jià)獲取回報(bào)的，跟我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前發(fā)展情況是非常不同的。

　　右邊柱狀圖表示，他們分析他們所投企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源，回報(bào)是非常高，回報(bào)當(dāng)中有63%是被投企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流增長(zhǎng)，就是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的增長(zhǎng)，給他們帶來(lái)了63% 的投資收益，而幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，給他們帶來(lái)37%收益，由于公共市場(chǎng)的定價(jià)差，給他們帶來(lái)了收益幾乎為零，從右邊這張圖我們可以看出來(lái)，這實(shí)際上是我們這個(gè)行業(yè)三個(gè)主要利潤(rùn)來(lái)源；第一幫助企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，第二幫助企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)，另外就是通過(guò)進(jìn)入跟退出的定價(jià)差，這三種渠道是我們整個(gè)行業(yè)最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

　　在成熟市場(chǎng)我們可以看到，價(jià)差是最次要的來(lái)源，原因是因?yàn)樵诔墒焓袌?chǎng)，資本市場(chǎng)的定價(jià)能力是相對(duì)很強(qiáng)，在資本市場(chǎng)獲得溢價(jià)可能性非常低，另外一方面過(guò)去某一個(gè)階段，由于金融工程給我們一些基金帶來(lái)比較高的回報(bào)，因此可以說(shuō)是成熟市場(chǎng)股權(quán)投資基金最高的回報(bào)之一。目前來(lái)看回歸本原幫助被投企業(yè)提升價(jià)值是我們目前國(guó)際成熟市場(chǎng)上的主要的盈利模式，這與我們目前國(guó)內(nèi)有著非常大區(qū)別。

　　看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)闅v史更短，而且我們自己資本仍然是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，因此我們二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)不是非常的成熟，使得我們一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差比較大，大家經(jīng)常聽(tīng)到IPO定價(jià)偏高，這一方面是我們市場(chǎng)發(fā)展不成熟的一個(gè)標(biāo)志之一，另外一方面也給我們行業(yè)提供一個(gè)非常獨(dú)特的盈利空間，使我們國(guó)際市場(chǎng)不能提供的，這個(gè)對(duì)行業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)是一個(gè)雙刃劍，一方面在比較短時(shí)間里面，快速推動(dòng)我們這個(gè)行業(yè)發(fā)展，由于我們股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)時(shí)候市盈率與被投企業(yè)上市時(shí)候IPO價(jià)差是非常明顯，因此造成我們?cè)谶^(guò)去幾年里面，大量的越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)，基本上完全依賴我們IPO市場(chǎng)的定價(jià)溢價(jià)獲取高額的，甚至暴力性的投資回報(bào)，使得這個(gè)市場(chǎng)這個(gè)行業(yè)，成為非常受到關(guān)注的一個(gè)行業(yè)。我在過(guò)去幾年里面，參加了一些會(huì)，談到這個(gè)話題，感興趣的人是最多的。另外一方面由于越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)過(guò)度的關(guān)注于我們這個(gè)價(jià)差，也使這個(gè)行業(yè)發(fā)生很大程度惡性競(jìng)爭(zhēng)，打價(jià)格戰(zhàn)。
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　　由于在投資階段，我們?cè)谶^(guò)去幾年里面，相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)是關(guān)注企業(yè)臨上市前，使得價(jià)格戰(zhàn)成為了我們機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)最重要的方式，一兩前年我們提出這樣一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)發(fā)展方式不可能保證行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，這必然是一個(gè)短期現(xiàn)象，甚至造成行業(yè)的泡沫。

　　令我們非常高興看到，過(guò)去一年多里面，我們國(guó)內(nèi)行業(yè)開(kāi)始發(fā)生一些變化，雖然還不是非常明顯，但是我們看到一些管理資金規(guī)模比較大，一些投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)比較豐富，開(kāi)始探討行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，其中一個(gè)重要標(biāo)志就是把投資階段前移。實(shí)際上使得我們國(guó)內(nèi)真正的風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始出現(xiàn)了。由于投資前置，使得投資風(fēng)險(xiǎn)快速增大。投資基金必須更多的致力于幫助被投企業(yè)提升它的經(jīng)營(yíng)能力，管理能力，幫助被投企業(yè)快速的發(fā)展壯大。

　　在客觀上要求采用這種盈利模式的股權(quán)投資基金，它的管理機(jī)構(gòu)，必須提高幫助被投企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)能力的本身的素質(zhì)要求，這個(gè)在我們過(guò)去兩三年里面，在我們業(yè)內(nèi)開(kāi)會(huì)的時(shí)候，我們每年有一個(gè)年會(huì)，把業(yè)內(nèi)頂尖機(jī)構(gòu)找到一起，討論行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)跟問(wèn)題。當(dāng)時(shí)兩三年前，大量機(jī)構(gòu)說(shuō)不是我不想做，第一我沒(méi)有能力做，第二我沒(méi)有這個(gè)必要做，但是在過(guò)去一年多里面，我們?cè)絹?lái)越多聽(tīng)到部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始說(shuō)，我現(xiàn)在必須這么做，因?yàn)樵酵蠖烁?jìng)爭(zhēng)越激烈，價(jià)格越高，我的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越低，尤其是隨著我們證監(jiān)會(huì)發(fā)行體制改革，發(fā)行定價(jià)機(jī)制不斷完善，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)逐漸成熟，使得一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)價(jià)差開(kāi)始減少，仍然比成熟市場(chǎng)大很多。

　　這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們很多的有長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)，開(kāi)始把目光向前端轉(zhuǎn)移，因此他們開(kāi)始致力于通過(guò)幫助被投企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略梳理，管理提升，國(guó)際拓展、機(jī)制調(diào)整等等方式，幫助被投企業(yè)提高它的管理能力，產(chǎn)品研發(fā)能力，幫助企業(yè)拓寬市場(chǎng)，拓寬視野，這是我們行業(yè)看到一個(gè)非常讓人高興的現(xiàn)象，當(dāng)然這仍然是一個(gè)少數(shù)。

　　另外有一部分行業(yè)開(kāi)始考慮長(zhǎng)期發(fā)展問(wèn)題了，這是由一些發(fā)展趨勢(shì)決定，比如在國(guó)內(nèi)目前本土基金管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模接近或者超過(guò)百億，現(xiàn)在越來(lái)越多了，不再是早期的初創(chuàng)的階段，初創(chuàng)階段以生存發(fā)展為第一要義，達(dá)到一定規(guī)模以后必然產(chǎn)生機(jī)構(gòu)化的需求，必然需要制定企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，這樣的情況下，我們看到在過(guò)去一年多時(shí)間里面，我們所接觸的一些本土的股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)幾個(gè)趨勢(shì)。

　　首先開(kāi)始設(shè)立其他的相關(guān)領(lǐng)域，不再只做某一個(gè)領(lǐng)域。原來(lái)專做VC也開(kāi)始涉足PE，比如說(shuō)有一些基金開(kāi)始探討設(shè)立關(guān)聯(lián)公司來(lái)管理二級(jí)市場(chǎng)投資的基金了等等方式，也有涉及房地產(chǎn)基金，這是我們看到有些基金的管理機(jī)構(gòu)，開(kāi)始考慮如何把自己的機(jī)構(gòu)真正建成一個(gè)機(jī)構(gòu)化、規(guī)?；Y產(chǎn)管理平臺(tái)，其次開(kāi)始考慮股權(quán)投資基金及其管理機(jī)構(gòu)，本身的公司治理問(wèn)題了，這是一個(gè)讓我們高興的一個(gè)現(xiàn)象，開(kāi)始考慮基金的公司治理問(wèn)題，如何保護(hù)投資人利益，以及本身的公司治理問(wèn)題，如何在管平臺(tái)本身，建立最科學(xué)的投資決策流程，建立科學(xué)的風(fēng)控機(jī)制。

　　一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始跟我們探討未來(lái)是否有在國(guó)內(nèi)上市可能性，在成熟市場(chǎng)這是一個(gè)很明顯趨勢(shì)，在國(guó)內(nèi)目前還是屬于一個(gè)探討階段，但是已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始跟我們探討這個(gè)問(wèn)題，而且探討如何為這種未來(lái)可能性提前做準(zhǔn)備。

　　我們?cè)龠^(guò)去一年多時(shí)間里面，這個(gè)行業(yè)最典型的呼聲希望規(guī)范化發(fā)展，在過(guò)去三五年里面，行業(yè)快速發(fā)展乃至導(dǎo)致一定程度過(guò)熱以后，行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)范化呼聲，尤其是一些規(guī)模比較大的機(jī)構(gòu)，開(kāi)始認(rèn)識(shí)到規(guī)范才是保證企業(yè)跟行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展最重要的因素。

　　為什么要規(guī)范化？首先這個(gè)行業(yè)在過(guò)去幾年里面，由于發(fā)展速度非?？欤捎诜浅Ｄ贻p的行業(yè)，大量的新的機(jī)構(gòu)，新的從業(yè)人員進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)，帶來(lái)了激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，據(jù)估算，在我們國(guó)家目前基本或者達(dá)到我們證監(jiān)會(huì)IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，這里面包括公司制也包括非公司制的，有兩三萬(wàn)家，每年真正能通過(guò)上市的就是那么幾家，這樣情況下形成投資的激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

　　其次隨著市場(chǎng)的發(fā)展，我們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多。在這樣情況下，基金管理比較少，管理基金規(guī)模就是在幾百萬(wàn)上千萬(wàn)數(shù)量級(jí)，生存仍然是第一要義，必須為投資人快速的賺錢，必須快速建立自己的市場(chǎng)信譽(yù)，在這樣的情況下，短并快，成為這些機(jī)構(gòu)的最主要的投資模式。在這樣情況下由于兩方面的因素，使得我們目前國(guó)內(nèi)投資基金市場(chǎng)，仍然處于一種過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，甚至可以說(shuō)是某種程度上處于一種無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)。而像成熟市場(chǎng)占大多數(shù)的并購(gòu)?fù)顺鲈谖覀兪袌?chǎng)占的比例非常少，千軍萬(wàn)馬走過(guò)獨(dú)木橋就形成這樣的狀態(tài)。在相當(dāng)程度上由于市場(chǎng)原因，和自身原因顯示出浮躁?duì)顟B(tài)。所有這些使得我們國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)仍然處于一個(gè)不成熟的階段。

　　我們看到問(wèn)題有很多，這些問(wèn)題都是我們?cè)诎l(fā)展過(guò)程當(dāng)中必然經(jīng)過(guò)階段，比如說(shuō)股權(quán)投資分化，股權(quán)投資意識(shí)淡薄，誠(chéng)信度問(wèn)題等等。另外一個(gè)重要原因，我們所謂股權(quán)投資行業(yè)可以分為四個(gè)階段，融資、投資、管理、退出，但是由于剛才我說(shuō)這些原因，尤其市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)現(xiàn)很多基金都局限在所有的Pre—IPO，都寄希望通過(guò)IPO市場(chǎng)溢價(jià)高額利潤(rùn)，這樣情況下基本上沒(méi)有時(shí)間做這個(gè)管理，所謂融、投、管、退變成了融、投、退，另外整個(gè)行業(yè)缺乏有機(jī)的政策的磨合。形成了各級(jí)地方政策的差異化，形成監(jiān)管的套利，這是我們整個(gè)行業(yè)面臨的問(wèn)題。我們所有這些都是伴隨我們這個(gè)行業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，或者我們認(rèn)為可能出現(xiàn)的一些隱患。在這樣情況下行業(yè)也開(kāi)始呼吁規(guī)范化，行業(yè)開(kāi)始呼吁合理的管理，當(dāng)然畢竟是一個(gè)成熟的投資人的投資行為，跟我們公募基金有質(zhì)的區(qū)別，對(duì)于這個(gè)行業(yè)管理跟其他金融市場(chǎng)管理有著質(zhì)的區(qū)別。

　　我們現(xiàn)在說(shuō)的摸索探索行業(yè)管理，最主要目的，就是界定合規(guī)與違規(guī)的界限，比如說(shuō)什么是私募，因此不需要向公募一樣嚴(yán)格管理，但是在中國(guó)市場(chǎng)上最說(shuō)不清楚就是私募什么是私募，以及私募需要向合格投資人募集資金，什么是合格投資人？大家知道銀行有理財(cái)計(jì)劃，什么樣是公募的？什么樣的是私募，誰(shuí)也說(shuō)不清楚，對(duì)于私募投資管理基金來(lái)說(shuō)，最大隱患就是投資人是不是真正的合格投資人，但是在目前中國(guó)沒(méi)有任何一個(gè)法律給出明確的答案，區(qū)分合格投資人與公募投資人是最重要的任務(wù)，原來(lái)認(rèn)為這個(gè)都是私募市場(chǎng)，不會(huì)出現(xiàn)這種惡性欺詐，這也不一定，比如說(shuō)操縱市場(chǎng)，我們國(guó)內(nèi)更多表現(xiàn)為反公募化，更多向老頭老太太或者是公眾投資人圈錢，惡意欺詐，內(nèi)幕消息，市場(chǎng)操縱等等都是我們關(guān)注的焦點(diǎn)，欺詐一定是這個(gè)行業(yè)未來(lái)監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)之一。

　　還有逐步建立、完善、股權(quán)投資文化，由于我們資本市場(chǎng)發(fā)展歷史短，對(duì)于我們私募市場(chǎng)的股權(quán)投資市場(chǎng)股權(quán)投資文化更是一個(gè)需要破解的話題，也是我們證監(jiān)會(huì)比較關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。由于時(shí)間關(guān)系，今天就給大家介紹到這里，謝謝。