天星資本主管合伙人何沛釗：300+新三板企業(yè)的投資邏輯（附實錄）

天星資本主管合伙人 何沛釗（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

挖貝網(wǎng)訊 1月12日消息，由挖貝網(wǎng)和挖貝新三板研究院聯(lián)合主辦，北京博星證券投資顧問有限公司協(xié)辦，中國社會科學研究院研究生院指導、中國經(jīng)濟網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)、騰訊財經(jīng)、和訊、中國財經(jīng)、金融街、同花順、東方財富網(wǎng)財經(jīng)等媒體戰(zhàn)略支持的“挖貝新三板領(lǐng)軍企業(yè)年會”今日在京舉辦。挖貝網(wǎng)作為主辦方，對大會進行全程圖文直播。

本屆大會以“開創(chuàng)格局 領(lǐng)先之道”為主題，旨在深度挖掘新三板企業(yè)價值，提升掛牌公司商業(yè)變現(xiàn)能力。

天星資本主管合伙人何沛釗以“300+新三板企業(yè)的投資邏輯”為主題發(fā)表演講。

以下為演講實錄：

何沛釗：尊敬的姚萬義局長、各位來賓、企業(yè)界、投資界包括咱們媒體圈的朋友，大家下午好。非常感謝主辦方挖貝網(wǎng)的邀請來給大家做這次匯報。剛才我在下面看到我們的會議議程的介紹，看完之后讓我一個感觸，我認為事物總是在不斷的發(fā)展當中的，而且發(fā)展往往是超乎人們的預(yù)料。在2013年和2014年我相信在座的各位可能大部分人并沒有聽說過新三板或者是并沒有關(guān)注新三板，但是我相信沒有人能夠料到經(jīng)過兩三年的發(fā)展，新三板現(xiàn)在變的人盡皆知。雖然從靜態(tài)的眼光來看新三板，無論是交易的活躍度還是估值的水平都是沒有辦法跟A股市場相比的，但是從動態(tài)的眼光看，新三板這兩三年經(jīng)過了極快速的發(fā)展。我看到宣傳材料里面給我定的這個題目叫做“300+企業(yè)的投資邏輯”，其實我們天星資本也是在不斷的快速發(fā)展的。截止到現(xiàn)在我們是完成了500多近600家企業(yè)的投資，所以說我就把這個題目改成了“新三板投資邏輯與實踐”。

我分三個板塊跟大家做分享：戰(zhàn)略定位、投資邏輯和投資實踐。

我們準備投新三板之前，肯定得從宏觀上理清楚思路：新三板為什么推出？為什么在國家的頂層設(shè)計上是重要的一環(huán)？先說結(jié)論，我們認為新三板的推出是貫徹兩大思維：第一個是品牌中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的一個經(jīng)濟新常態(tài)；第二個是要貫徹中國資本市場的市場化改革。最終目標是匹配創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新來助力實現(xiàn)中國夢，這個是我們核心的觀點，也是新三板推出的制度背景和目標。

新三板會是中國資本市場板塊當中最具活力與效率的市場，第一個是上面的掛牌企業(yè)，是成長性最好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也是最新的，后面有數(shù)據(jù)可以佐證；第二個新三板是建立于以市場化為基礎(chǔ)的一個制度的基石，從掛牌準入的制度以及定增的制度等等我們都可以看到相比滬深兩市，新三板是更加貫徹我們市場化的這個思維。

最后，我們來看一下新三板市場的定位。這張圖是我相信大家都有看過，這個是目前中國的多層次資本市場的結(jié)構(gòu)。從板塊來看，包括滬深兩市以及新三板三個市場是國內(nèi)目前的三個全國性證券交易場所。從政策的角度來講，都是由國務(wù)院發(fā)起設(shè)立的，是由證監(jiān)會直管的，新三板和四板是有嚴格區(qū)別的，這個新三板制度的定位。

新三板正式成立是在2012年年底，為什么新三板在2013年會推出？或者為什么在國務(wù)院高度，中國的頂層設(shè)計的角度會要推出新三板？有了過去的滬深兩市，有了主板中小板和創(chuàng)業(yè)板之后，為什么還要搞一個新三板？這就涉及到新三板推出的根本邏輯，也是我們所有投資新三板的投資人需要了解的邏輯。

我們認為，資本市場的推出肯定是為了匹配實體經(jīng)濟的發(fā)展。90年代初，推出滬深兩市的背景是什么？是中國需要扶持一批制造業(yè)，特別是以鋼鐵、化工等等為主的規(guī)模化的企業(yè)，同時要匹配當時的國有企業(yè)改制。所以大家可以看到，當時滬深兩市剛推出的時候上市的企業(yè)首先都是以國企為主。同時它的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都是以鋼鐵、房地產(chǎn)或者是重化工，為了解決中國當時短缺經(jīng)濟為主的重工業(yè)的企業(yè)，應(yīng)該說是自上而下的市場。這個是有指標的，某某部給你多少個指標，你把你下面的國企或者是某個省給你的指標，你把你大的國企首先搞上市來融資解決國企脫貧的問題，這個是當時滬深兩市產(chǎn)生的背景。當時，滬深兩市一是服務(wù)于國企脫貧；二是服務(wù)于中國短缺經(jīng)濟狀態(tài)下的重工業(yè)的企業(yè)，所以說他是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，一直到現(xiàn)在都是審批制，和目前的中國經(jīng)濟實業(yè)發(fā)展的狀態(tài)是不匹配的。大家知道，中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)早已經(jīng)過了短缺經(jīng)濟的時代了，中國經(jīng)濟需要持續(xù)發(fā)展是要鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的，需要讓大量中小型的民企發(fā)揮自己的活力。面對一個中小企業(yè)這么一個小而散的市場，顯然過去的滬深兩市的審核制，千軍萬馬過獨木橋計劃經(jīng)濟體制是沒有計劃匹配這個大而散的市場。

所以，為了匹配中國經(jīng)濟的這個持續(xù)發(fā)展的資本市場，無疑是需要改革的，往哪個方向去改？要市場化，可以服務(wù)于中小企業(yè)。其實美國也是一樣的，70年代推出納斯達克也是一樣的，每個板塊的推出是服務(wù)于實體經(jīng)濟，那中國也一樣。我們理解最好的改革當然是能改滬深兩市是最好的，如果說可以把滬深兩市搞成注冊制……我們在2015年年底也有很多的討論，注冊制也差一點要推出，如果說可以在滬深兩市之下，能夠嘗試注冊制，改變過去審核制這種千軍萬馬過獨木橋的局面，可以讓大量中小創(chuàng)新局面借助滬深兩市融資，那改革就一步到位，這樣最好。但是實踐證明我們就是一句話，叫做宣紙上畫不出油畫，就是基于滬深兩市產(chǎn)生的制度背景和當時的歷史背景，他們想搞注冊制改革是短期內(nèi)沒有辦法實現(xiàn)的，剛才姚萬義局長也做了介紹。存量改不動，中小企業(yè)銀行貸款又很難，必須要通過資本市場讓股權(quán)長期的支持，那怎么辦？存量改不動搞增量，滬深兩市搞不了我先搞一個市場，從這個角度來講我們認為新三板的宏觀定位我們總結(jié)為一句話就是開辟第二戰(zhàn)場，農(nóng)村包圍城市。我存量弄不動我弄增量，搞一個新的市場，用市場化的制度作為基石，同時服務(wù)中小創(chuàng)新的企業(yè)，新三板的誕生是和中國目前所處的經(jīng)濟發(fā)展的狀態(tài)是高度匹配的，這個是它的一個戰(zhàn)略定位。

目前還是有很多的探討，說新三板是創(chuàng)業(yè)板的預(yù)備板是高中，創(chuàng)業(yè)板是大學，我們是不贊同這個觀點的。我們認為從宏觀的角度來講，新三板是獨立發(fā)展中國市場的第三級，而且由于新三板是2013年和2014年剛推出，上面的企業(yè)是最近成立的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)新型產(chǎn)業(yè)，更高成長代表未來的企業(yè)，我們認為新三板未來才是中國資本市場的中心。

這個是新三板的現(xiàn)狀，其實這些數(shù)字剛才很多同行也做了介紹，總之就是體量已經(jīng)不小了，1萬多家掛牌企業(yè)，總市值是4萬多億，這個是簡單的數(shù)據(jù)。這個也列了一個圖片，新三板最近這四五年的發(fā)展，從2012年到2015年，不管是掛牌家數(shù)還是總市值都有發(fā)展，那從2016年來看是有一個停滯，掛牌加速和總市值還是在飛速的發(fā)展，但是他的交易額是流動性是似乎停滯了。這個是有原因的，我們也是市場中人，我們從銀監(jiān)會開始研究新三板，2013年開始投資，這幾年投資過程也是讓我們頗有感觸，我們認為經(jīng)過前三年的野蠻生長，新三板本身是存在很多的問題，需要一到兩年的時間來消化這些存量的問題才可以讓新三板往下一步的發(fā)展。從2010年開始新三板都是圍繞規(guī)范性的政策推出，那目前我們解釋叫做換檔調(diào)速期，我們要先解決自身的問題才可以進一步的發(fā)展。但總的來說這三四年的發(fā)展毫無疑問是迅猛的，我們新三板就是成長性最好的投資標地。

投資新三板的企業(yè)我們投資的回報來源于三個部分：一個是價值洼地，就是說新三板目前是價值洼地，是A股市場；第二個是成長性的溢價；第三個是制度紅利。剛才嘉賓有介紹過，就是目前新三板市場相比于創(chuàng)業(yè)板和A股市場估值是比較低的，但是從創(chuàng)業(yè)板到中小板，它估值的水平是逐步降低了，中小板次之，主板最低，因為創(chuàng)業(yè)板它產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)新，同時體量更小，成長性當然會更高了。中小板成長性自然就小一些，那主板更是，都是一些夕陽產(chǎn)業(yè)，規(guī)模更大。大家看到新三板倒過來了，新三板成長性是優(yōu)于中小板的，體量小成長性高，理論上按照我們經(jīng)典的DCF投資估值的理論它應(yīng)該享受更高的這個市盈率的估值，但是為什么現(xiàn)在低呢，就是因為他的資金流還沒有打通，就是很多的增量資金由于投資適當?shù)墓芾頉]有入場，這是一個洼地，這部分的估值修復的過程就是我們投資的一部分的投資回報的來源，這個我們也預(yù)測新三板未來分層之后，當制度落地之后新三板最頂層的企業(yè)他的估值水平會超過創(chuàng)業(yè)板，那可能創(chuàng)業(yè)板變成了五六十倍，那新三板最頂層企業(yè)的平均市盈率是七八十倍，一定要比創(chuàng)業(yè)板要高，因為他更高的成長性更新興的行業(yè)當然享受更高的估值。

這個是我們做的統(tǒng)計，根據(jù)2015年的年報，而新三板掛牌企業(yè)半年報是不用審計的，不管是企業(yè)還是做市轉(zhuǎn)讓，他的成長性是遠超于創(chuàng)業(yè)板和中小板和A股的，整個成長性的溢價和估值洼地是我們兩個投資回報的來源，這個是新三板產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的研究，總的來說成長性更好。第三個就是制度紅利，說到制度紅利我不想具體的介紹這些政策，因為我相信新三板從業(yè)者可能都聽過無數(shù)次了，什么時候分層，什么時候入場，什么時候降門檻。其實從我的角度來看，天星資本從2013年投資新三板的時候，我們從來都沒有猜過政策，我們只是把握政策推出大邏輯，也沒有辦法猜。最近的一兩年應(yīng)該說一直從2015年上半年開始不斷的有朋友，不管是企業(yè)也好投資者朋友也好不斷的問，何總你們新三板投的早，你們應(yīng)該是了解領(lǐng)導，你們是什么時候降門檻什么時候競價交易，其實我認為目前這個時間節(jié)點沒有任何人包括監(jiān)管層包括領(lǐng)導們本身沒有任何人可以知道什么時候推出這些制度，如果誰說他知道那他一定是騙子。應(yīng)該說所有制度的推出都是一個動態(tài)博弈的過程，新三板的制度如此，A股的制度如此，像我們知道注冊制本來要推后來取消了，這個是所有包括新三板在內(nèi)所有資本市場制度的推出都是一個動態(tài)博弈的過程。

動態(tài)博有兩方面，一個是市場與監(jiān)管層之間的博弈，第二個是監(jiān)管層之間的博弈，是我們一系列不可控的因素。兩個動態(tài)的博弈會影響整個制度推出的過程，但是不管怎么說所有制度的推出一定是有一個根本性的問題。就是我剛才說的推出新三板是為了什么？不是為了賺錢，是為了讓中小企業(yè)融到資，那一定要讓投的好的有完善的退出機制，只有這個閉環(huán)形成了，二級市場活躍是一級市場活躍的前提，只有讓投資人看到未來退出的預(yù)期才可以支持中小企業(yè)?；谶@個大邏輯，我們知道兩個動態(tài)博弈的過程會影響時間，但是大的方向是不會變的，一定是會把新三板建設(shè)成一個活躍的資本市場，但是時間不好說我們也不去猜這個政策。

在目前的時間節(jié)點，雖然天星資本是新三板上投資家數(shù)投資金額最多的企業(yè)，但是我們也非常的反對目前就貿(mào)然的推出一系列激活流動性的一些交易制度。為什么呢？我們知道2016年是新三板的規(guī)范年，相繼推出了很多規(guī)范的制度，從一開始的信息披露到這個中介機構(gòu)的職業(yè)評價，到后面大股東債款的查處一直到?？毓芾淼鹊韧瞥隽撕芏嘁?guī)范性的制度。在推出這些制度之前天星資本作為新三板最漂亮的女朋友也受到了很多的傷害，我舉一個比較惡性的案例，也是一個新三板的掛牌公司，我們在2014年8月份的時候參與了這個掛牌公司的定增，2014年把款打過去了，對方也報了材料，把定增的材料報到了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，然后就沒有給回復.時間一直持續(xù)到了2015年的8月份，相當于是一年的時間。后來發(fā)了一個公告說要取消這次定增，通過了董事會和股東大會的決議，然后又要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)批復，然后企業(yè)遲遲不去股轉(zhuǎn)系統(tǒng)去找批復函，最后沒有辦法我們只能是靜坐。整個過程經(jīng)歷了一年半的時間我們才把投資本金要回來，加了少部分的利息，類似這種案例我們還遇到了一些，無非都是打款到企業(yè)，企業(yè)不誠信把資金挪用了，我們一系列這樣的問題。

所以說如果說這樣的情況不得以遏制，那像天星資本新三板最漂亮的女朋友，在投資新三板企業(yè)的時候也會有所猶豫。當天星資本投資新三板都還猶豫的時候，可能別的投資人就經(jīng)不會投資新三板，政府也不可能讓公募基金或者是一些散戶入場，所以說規(guī)范是首要的，不能老是聲嘶力竭的吶喊：我們?nèi)兆硬缓眠^，我們需要降門檻。但其實我認為我們首先應(yīng)該做好自己，我們只有小朋友想讓父母給他零花錢，首先要把自己的學習成績搞上去，這樣父母會開心什么都會給。就是說這些制度的推出不要去猜他的時間，他一定是讓保證新三板在穩(wěn)定的前提之下有序的推進，最后達到一個引導民間資金支持實體經(jīng)濟支持中小企業(yè)發(fā)展的目的。所以說我們不要去猜這些政策，只要我們做好自己我們投資者堅持以價值投資的眼光挖掘好的企業(yè)，企業(yè)做好自己的業(yè)務(wù)，應(yīng)該該開展的東西都會來了。

第三個是我們的投資實踐，截止現(xiàn)在我們是投了556家企業(yè)，企業(yè)掛牌是400多家，整個創(chuàng)新層我們投了120家，這邊是一個指數(shù)里面我們占了13%到18%，應(yīng)該說我們是投資的體量是非常的大。我專門截了一張我們在研究新三板的時候做的PPT，當時我們認為新三板的推出是中國資本市場創(chuàng)造了一個大的機遇，我們認為頂層設(shè)計的改革都是大的機會，從中小板的推出，股權(quán)分制改革都推出了一些機構(gòu)，平安證券國信證券當時的四小龍，之前的默默無聞，后來也跑出來的，那我們當時預(yù)計天星資本會跑出來，現(xiàn)在回過頭來看我們依托新三板發(fā)展起來，當時我們預(yù)測是西部證券，那像天風、中泰都是新三板跑出來的，那我們現(xiàn)在也遠超這個數(shù)字，其實新三板的發(fā)展還是一直超出我們的想象的，大家一直覺得新三板不活躍，其實從我們2012年的角度來看我們沒有想到新三板今天發(fā)展到這個程度。

我們也認為新三板的出現(xiàn)會改變我們傳統(tǒng)VC、PE的生態(tài)，甚至是整個資本市場的生態(tài)，過去我們投資從天使到VC，一直到IPO上市，我們上市之前跟市場都沒有關(guān)系。那之后就是市場的入口下沉了，你只要是有了一定的規(guī)模，創(chuàng)新性的都可以掛牌，你的融資是多批次小批量的，也模糊了VC、PE之間的界限，ABC輪這個概念也模糊了，我們認為新三板出現(xiàn)是倒逼中國市場化，就是類似于30年前的深圳他是中國市場化改革的橋頭堡了。過去的IPO我們PE機構(gòu)投資IPO的邏輯，我是股票的搬運工，這個從沒有上市到上市，這個是流動性的溢價，我只要IPO成功我是一招得倒雞犬升天，但是新三板的出現(xiàn)改變中國大學這種寬進嚴出的這種狀態(tài)，你考了清華如果你不好好學不好好努力依然找不到好工作，就是改變這么一個邏輯，就是讓資本市場真正的成為服務(wù)于實體經(jīng)濟的工具，而不是炒作投機的一個場所。

我們認為在新三板的投資第一個要秉承價值的思維，投機的色彩要少一些，但是沒有投機是不行的，但是主要還是以價值投資為主。那我們首先主體投資分布4個行業(yè)，時間有限我不詳細的介紹。企業(yè)維度我們是關(guān)注這些，總之歸結(jié)到一點成長性，我多說一句，這個企業(yè)1000萬的利潤就不好，那個企業(yè)5000萬的利潤就好，這個企業(yè)有5000萬的利潤明年后年還是5000萬，那那個1000萬的企業(yè)過了一年就是3000萬，我們要用長遠的眼光來看。這個是我們投資經(jīng)歷的三階段，一開始是我們橫向的新三板，后面是我們橫向的覆蓋VC、PE、天使，這個是我們具體投資策略的一個演變，也不做詳細的介紹了。天星資本投這么多企業(yè)最終目的是服務(wù)于實體經(jīng)濟。我們希望建立一個大的互聯(lián)網(wǎng)金融的生態(tài)圈，我們把企業(yè)家新興的產(chǎn)業(yè)看作是我們的用戶，就像微信他及時通訊的功能來粘住用戶，天星資本也是一個邏輯，我們投資是產(chǎn)生用戶的粘性，我們企業(yè)進入到天星資本的系統(tǒng)當中，下一步天星資本自己會嘗試拿經(jīng)營全牌照，把接口開放給別的經(jīng)營機構(gòu)，共同為實體經(jīng)濟來服務(wù)，可以催生一些細分領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)袖，謝謝大家。