股權(quán)+債權(quán)：夾層資本出擊

　　文｜本刊特約記者 王月平

　　出售PE再次成為焦點。

　　近日，多位消息人士透露，中國投資有限責任公司(下稱中投)擬投資20億美元在美國的三只問題資產(chǎn)基金上，分別隸屬于高盛和橡樹資本等旗下。從而將2008年以來的PE出售推向一個有中國基金背景參與的高潮。

　　其實二級市場基金的出售早在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，就已經(jīng)風行歐美PE市場。而近期，典型如Coller Capital 和HarbourVest Partners協(xié)同DFJ Esprit以折扣價值收購3i集團歐洲投資組合中29家頂級公司的股份就是最好的例證。而隨著PE資產(chǎn)包出售的火熱，總部位于倫敦的世界老牌二級市場基金Coller Capital此番又將目光瞄向了中國，而匯發(fā)基金則成為其重要的合作伙伴。

　　PE出售成風

　　2008年11月，繼哈佛、哥倫比亞教育基金決定賣掉PE以來，各大LP為了減輕資產(chǎn)縮水的影響也紛紛開始出售PE資產(chǎn)。那么為何PE出售會在金融危機后成風呢？

　　“二級市場基金的成交，只有在特定條件下才能發(fā)生。第一，待出售基金的GP和LP都有意愿提前結(jié)束此基金，資產(chǎn)需要出售；第二，二級市場基金愿意為此付出更高的溢價。”曾親身參與匯發(fā)中國一期基金出售的匯發(fā)基金執(zhí)行合伙人王琦告訴本刊記者，包括此前3i集團轉(zhuǎn)讓其歐洲的投資組合， 以及此番盛傳的中投購買高盛及橡樹資本等問題資產(chǎn)基金的前提，也莫不如此。

　　由于高盛等持有的這三只基分別涉及金融危機沖擊最大的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，因此目前均處于資產(chǎn)大幅貶值狀態(tài)，而為了減輕其對整個資產(chǎn)的影響，在相關(guān)GP和LP的雙重協(xié)同之下，高盛及橡樹資本等不得不對其進行出售。而對于3i集團來說，其尚需償還10億美元的債務(wù)，才能維持收支平衡，此種境況下，也不得不廉價出售其投資組合。

　　無論是高盛、橡樹資本，還是3i，其遭遇不過是美歐眾多基金中的一個縮影。

　　在金融危機和美國PE新規(guī)的雙重沖擊下，PE不得不按當前市價計算的資產(chǎn)價值進行披露，無疑使PE基金雪上加霜，從而也加劇了PE基金出售的步伐。

　　2008年12月，PE巨頭Providence Equity Partners曾告知投資者，該基金2008年第三季度旗下主動型基金全線虧損，最新成立的一只基金當季價值也減記19%，預計四季度情況更糟。這直接導致了負債累累的投資者對其PE資產(chǎn)施加更大壓力，甚至出現(xiàn)了部分投資者為套現(xiàn)應急，開始在二級市場低價傾銷手上的PE股權(quán)。

　　此外，由于退出無門，各大LP們也縮緊了錢袋，才上演了一場賣出PE資產(chǎn)的大戲。

　　但是，之前的賣掉PE場景基本出現(xiàn)在歐洲及美國PE市場，中國市場似乎被隔離，離得比較遙遠。即使有零星的案子，也僅僅發(fā)生在本國的交易對象之間。

　　比如2008年7月，高特佳近13%的股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，算是拉開了國內(nèi)基金轉(zhuǎn)讓的序幕。

　　就在同一個月，寶鋼集團、交通銀行、交通銀行上海分行和中國東方資產(chǎn)管理公司也開始將其持有的上?？萍纪顿Y股份有限公司(下稱上海科技投資)9.8361%、3.2787%、3.2787%和3.2787%股權(quán)在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，作為境內(nèi)專業(yè)從事科技創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中的“元老”，1993年成立的上?？萍纪顿Y一向收益不錯，此時寶鋼等機構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓委實可惜，卻是不得不為之。而匯發(fā)基金協(xié)全球知名二級市場基金Coller Capital的出售PE成為業(yè)界關(guān)注的焦點。

　　Coller Capital的選擇

　　就在國外PE基金出售成風之時，匯發(fā)基金成為Coller Capitial進軍中國的首選。

　　早在2008年4月，Coller Capital就與匯發(fā)中國基金管理公司簽訂了基金收購協(xié)議，即Coller Capital整體收購匯發(fā)中國基金一期基金中的4家投資組合公司，同時委托匯發(fā)基金的管理人繼續(xù)管理該基金，成為中國PE界出售基金資產(chǎn)的典型案例。

　　值得關(guān)注的是，此基金恰恰也是收購3i集團歐洲組合的那只基金，即Coller Capital。該基金1990年成立，總部坐落于倫敦，目前管理著約80億美元的資產(chǎn)，是全球五大獨立型基金之一，以及全球最大的二級市場收購基金之一。通過在二級市場收購一級市場基金的投資組合，從而達到了二級市場基金能夠參與、分享一級市場私募股權(quán)投資的較高回報及高額利潤。

　　雖然長期覬覦中國市場，然而相比黑石、KKR等其他四大獨立型基金來說，Coller Capital由于秉承歐洲基金一貫的謹慎風格，因此在中國一直動作緩慢。那么此次，其為何突然決定在中國出手？而且選擇與匯發(fā)基金進行合作呢？

　　顯然，歐洲三大國家發(fā)展銀行作為匯發(fā)基金LP的特殊背景，不僅使Coller Capital容易與之產(chǎn)生更多的共同語言，而且匯發(fā)基金在中國采用的夾層資本的操作模式更讓其感到“似曾相識”。作為“匯發(fā)模式”中的一個重要組成部分，匯發(fā)基金將夾層資本模式由并購領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到了PE投資，并且在中國落地開花。恰恰是這些使得Coller Capital進軍中國有了可依托的平臺。

　　匯發(fā)模式之一——夾層資本

　　夾層資本和歐洲發(fā)展銀行長期貸款是“匯發(fā)模式”的主要構(gòu)成要素。

　　“夾層資本使用的工具主要是可轉(zhuǎn)換債，雖然目前很多基金也在使用這種工具，但在歐洲，往往是收購兼并中使用較多。而在美國，大概在2000年左右PIPE市場帶動了可轉(zhuǎn)換債的流行，不過在中國，大多數(shù)基金投資過程中，往往使用優(yōu)先股的情況比較多?！?王琦講道，由于匯發(fā)基金特殊的LP的背景，無論是德國發(fā)展銀行、法國發(fā)展銀行還是荷蘭發(fā)展銀行，其資金來源主要是歐洲納稅人的錢，相應地就會對安全性的要求更高。因此，為了避免直接進軍中國開展業(yè)務(wù)的風險，其選擇了相對熟悉中國市場的匯發(fā)基金，同時也對匯發(fā)基金投資本金的安全性提出了要求。這也就導致了匯發(fā)基金在實際投資過程當中，“很多時候就會偏向于風險介于債權(quán)和股權(quán)之間的可轉(zhuǎn)換債。如果企業(yè)發(fā)展良好，基金所投資的企業(yè)就可以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，實現(xiàn)上市退出；如果企業(yè)遇到意外情況，發(fā)展遇到問題，那么基金則可以通過股東回購或出售其債權(quán)實現(xiàn)退出。”王琦告訴記者。

　　那么可轉(zhuǎn)換債又是如何具體應用到投資過程當中的呢？

　　在投資之初，投資公司與企業(yè)之間會就“可轉(zhuǎn)換債”在發(fā)行之初規(guī)定一個轉(zhuǎn)換價格，然后在企業(yè)上市之前，用當初談判時的購買價格除以當初規(guī)定轉(zhuǎn)換價格來計算，每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)，也就是基金公司在企業(yè)上市之后可以獲得的股份。

　　可以從基金轉(zhuǎn)讓前，匯發(fā)中國一期基金投資的項目退出中看到可轉(zhuǎn)換債的價值。

　　在匯發(fā)一期基金投資的八個項目當中，其中四個屬于繼續(xù)持有的狀態(tài)，另外四個則實現(xiàn)了退出，其中中國高速傳動、匯源果汁，以及宏華石油設(shè)備公司等三家公司通過上市實現(xiàn)了退出，而新疆金牛生物公司(下稱新疆金牛)則是通過贖回實現(xiàn)了退出。那么為何會出現(xiàn)這兩種不同的退出結(jié)局呢？

　　顯然，在匯發(fā)一期基金當中，其所投資的新疆金牛因種種原因遇到了問題，需要基金提前退出。一般情況下，“分手”對于基金及被投企業(yè)而言，都是非常痛苦的事情，需要度過一個艱苦的階段，但是正由于在投資過程當中使用的是可轉(zhuǎn)換債，因此在后來的雙方談判過程中，匯發(fā)基金與新疆金牛就同樣上演了“分手依然是朋友”的例外。原來，從實際意義上來說，根據(jù)可轉(zhuǎn)換債的規(guī)定，基金在企業(yè)上市前擁有的可以說只是債權(quán)，擁有對企業(yè)討債付息的權(quán)利，而此時的情況對于匯發(fā)基金來說也同樣如此，雙方需要討論的不過是，贖回的價格與利息的多少，因此，相對容易達成退出協(xié)議。而從新疆金牛的成功退出，不僅使匯發(fā)基金避免了損失，同時也使企業(yè)自身解除了股權(quán)帶來的糾紛，更有利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

　　相較于摩根士丹利、高盛和英聯(lián)7300萬美元注資太子奶，最后由于對賭協(xié)議導致雙方僵化的局面，可轉(zhuǎn)換債顯然更具實際意義。而對于大多數(shù)基金來說，基金在投資過程中遇到不如意的項目不可避免，而如果在投資之初使用可轉(zhuǎn)換債的話，顯然，對于投資人來說，無疑是增加了一條可以退出的捷徑。

　　匯發(fā)模式之二——股權(quán)加債權(quán)

　　除了更具安全性、更容易退出以外，匯發(fā)模式中的“股權(quán)+貸款”的投資方式也使其在與企業(yè)談判的過程當中，更具競爭優(yōu)勢。

　　匯發(fā)一期基金最終贏得匯源果汁的投資就是例證。

　　作為匯發(fā)基金所投資的第二家企業(yè)，雖然匯發(fā)基金“相中”了匯源果汁，然而與此同時，全球知名PE華平基金也同樣看中了匯源果汁，而此時，作為僅僅投資了一家企業(yè)的匯發(fā)一期基金來說，如果直接競爭，顯然必須提出非常誘人的條件，而與銀行貸款相結(jié)合就是其最終獲得投資的重要砝碼。匯發(fā)基金為匯源果汁提供了7000萬美元的長期貸款，最終在華平之前完成對匯源果汁的投資。

　　“如果基金之間競爭比較激烈的話，與銀行貸款結(jié)合在一起，先股權(quán)投資，然后再貸款，這樣對于比較優(yōu)秀的企業(yè)來說，是一個非常誘人的條件，而且也使我們的投資更具靈活性。如果股權(quán)投資過程中，投資的企業(yè)市盈率比較高，那么在貸款的利率方面我們就可以通過利息找補回來，相反，也可以通過優(yōu)惠的利率讓企業(yè)獲得一定程度的優(yōu)惠。此外，股權(quán)與貸款之間還可以調(diào)整其比例，這樣對于被投企業(yè)來說，不僅可以根據(jù)企業(yè)的實際情況及未來發(fā)展獲得所需要的資金，還可以最大限度上減少股權(quán)稀釋，因此更容易獲得企業(yè)的認可?！蓖蹒嬖V本刊記者。

　　在匯發(fā)二期基金中，更是挾“債權(quán)+股權(quán)”模式不斷出手，先后斬獲了山東欣和醬油等一批優(yōu)秀企業(yè)。顯然，歐洲三大發(fā)展銀行作為其LP的獨特背景，使匯發(fā)基金獲得了得天獨厚的競爭優(yōu)勢，同時也讓更多的基金加入到了“借鑒”的行列。

　　“在美國，銀行一般都是將夾層投資直接出售給了其他基金。而在歐洲，主要三大銀行比如德國發(fā)展銀行、法國發(fā)展銀行及荷蘭發(fā)展銀行都是我們的LP，因此特殊的LP背景造就了匯發(fā)基金特殊的投資模式?！蓖蹒硎?，根據(jù)目前PE的相關(guān)規(guī)定，在國內(nèi)銀行直接參與PE投資還沒有獲得批準。

　　除了國開行因特殊情況成立了幾只基金以外，目前在國內(nèi)，雖然建銀國際與中銀國際的背景與匯發(fā)基金有點類似，但由于國內(nèi)銀行還沒有這方面的類似經(jīng)驗，因而其在投資模式的選擇上與匯發(fā)基金依然存在較大差別。

　　縱觀國內(nèi)PE基金，目前只有匯發(fā)基金與中信資本旗下基金采用夾層資本基金投資，顯然表明國內(nèi)資金模式上的短缺，更何況還需要長期的經(jīng)驗積累。

　　Coller Capital此番進軍中國，選擇匯發(fā)基金作為橋梁，看重的恰恰是其獨有的“股權(quán)+債權(quán)”夾層資本的投資模式。不過顯然，未來，隨著銀行系PE的崛起，如果建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行等都能相繼作為LP，成立類似的投資機構(gòu)，進入到夾層投資領(lǐng)域，匯發(fā)基金們可能要面臨越來越激烈的挑戰(zhàn)。